程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

PART.01

市场概览

2025年10月20日周一，A股市场缩量反弹，市场超4000只个股上涨，但成交额创近两月新低；国债期货普遍下跌；生猪期货反弹，焦煤维持强势。

PART.02

市场行情分析

1）股票市场：情绪回暖，缩量调整

情绪回暖，持续缩量。10月19日晚间，特朗普在最新的采访中，继续释放缓和信号，并且暗示，大门仍敞开着，情绪回暖或带动今日A股市场反弹。市场收盘共计4064只个股上涨、1248只个股下跌，呈现普涨格局，但核心指收盘价普遍低于开盘价。上证指数上涨0.63%，报3863.89点；深证成指上涨0.98%，报12813.21点；创业板指强势上涨1.98%，报2993.45点；万得全A上涨0.79%，成交额1.75万亿，较前一交易日缩量约10.4%，创近两个月以来新低。

红利板块延续领涨，培育钻石板块爆发，贵金属调整。今日红利指数再度上涨，涨幅0.75%，10月以来累计上涨5.60%表现强势，明显强于上证指数的下跌0.49%，同期沪深300、创业板指、科创50则分别下跌2.21%、7.56%、8.52%，显示市场避险情绪依然较浓。细分概念来看，培育钻石板块上涨13.43%，四方达20%涨停、力量钻石涨18.71%，消息面上，力量钻石宣布成功培育156.47克拉人工钻石原石，推动行业技术突破预期升温，叠加我国10月9日对超硬材料出口管制情绪共振推动板块爆发。黄金珠宝指数下跌4.43%，主要或受国际金价短期回调及美元指数反弹影响。

短期关注宏观事件密集落地，维持均衡配置观点。短期来看，10月下旬及11月初将是宏观事件密集落地期，分别为：10月20日至10月23日四中全会，会议将审议《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，为未来五年中国发展擘画蓝图，会议也将分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作；10月28日至10月29日召开的美联储议息会议，或将进一步降低利率； 2025年APEC领导人非正式会议将于10月31日至11月1日在韩国庆尚北道庆州举行，中美两国元首或进行会谈。结合三季报业绩预告披露进入高峰期，我们认为在一系列大事落地前或仍将保持风险偏好偏低思维，均衡配置思路或仍将占优。

2)债券市场：国债期货普遍回调

国债期货市场普遍回调。今日国债期货各期限合约同步走弱，长端品种跌幅显著大于短端，或反映市场对超长端利率的获利了结情绪。截至收盘，30年期主力合约（TL2512）收盘报115.30元，下跌0.37%；10年期主力合约（T2512）下跌0.14%报108.110元，5年期主力合约（TF2512）下跌0.11%报105.655元，2年期主力合约（TS2512）下跌0.04%报102.334元。

资金面仍维持相对宽裕。今日央行开展1890亿元7天期逆回购，操作利率维持1.40%，当日有2538亿元逆回购到期，净回笼648亿元。尽管净回笼规模较大，但银行间市场流动性充裕，隔夜资金供给充沛，银行间利率维持平稳。Shibor隔夜报1.317，较昨日下降-0.1BP。

LPR按兵不动，关注进一步降息窗口。今日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.0%、5年期以上品种报3.5%，1年期和5年期以上品种均维持前期水平，LPR连续5个月保持不变，市场对宽货币预期降温或是债市调整的原因之一。我们认为未来需关注进一步政策信号，中国人民银行行长潘功胜将出席2025金融街论坛年会并发表主题演讲，结合10月28~29日美联储议息会将公布利率政策，若出现进一步宽松信号，则也将为国内进一步降息政策打开空间，债市或仍将延续偏暖走势。

3)商品市场：生猪反弹，焦煤强势

生猪反弹，焦煤强势。今日国内商品期货市场呈现“板块分化、结构轮动”特征，农副产品与黑色系领涨，贵金属与新能源材料承压回调。截至收盘，生猪（2.88%）、焦煤（2.66%）、鲜苹果（2.26%）分列涨幅前三，沪银（-3.99%）、多晶硅（-3.66%）、玻璃（-2.42%）跌幅居前。

生猪反内卷预期提升。生猪期货持续下跌后今日大幅反弹，猪粮比跌至4.95再创近两年新低，或推动市场对反内卷预期进一步提升。牧原股份在投资者互动平台表示，公司调减能繁母猪存栏、管理生猪出栏体重、销售端停止向二次育肥客户售猪，或是产业端进行自救的信号之一。若未来行业产能进一步去化，则生猪价格或存在持续反弹空间.

焦煤延续强势，年末安全检查和降温支撑价格。焦煤期货近日维持强势，我们认为或因年末安全检查带动供给偏紧预期维持。煤炭核心产区山西省委常委、常务副省长董晓宇10月14日在吕梁市下井检查煤矿安全生产，强调“要常态化开展隐蔽致灾因素动态普查，有效夯实技术支撑，超前治理重大灾害”。同时，近期全国各地快速降温，动力煤5500大卡现货价格10月以来自699元/吨上涨至748元/吨，对焦煤价格的上涨或也存在一定拉动。

PART.03

交易热点追踪

2) 近期核心思路总结

权益方面，我们认为短期一系列外部冲击后虽然有所企稳，但整体情绪或依然偏弱，后续四中全会、美联储议息会、APEC会议等一系列宏观大事落地前，市场或仍将处于风险偏好较低状态，短期建议维持均衡配置思路。

债市方面，我们认为短期持续反弹后，股债跷跷板仍在显现，10月LPR按兵不动，未来需关注金融街论坛及月底美联储议息会释放的政策信号。

商品方面，我们认为短期贵金属价格快速上涨后良性小幅调整，未来仍长期看涨；部分工业品或将由政策预期主导转向供需矛盾主导，需关注未来基本面变化。

风险提示：中美贸易摩擦加剧，美联储降息节奏不确定，反内卷政策落地不确定。