21世纪经济报道记者雷晨

近期，寒武纪（688256.SH）三季报出炉：单季营收17.27亿元，同比增长1332.52%；同期净利润5.66亿元，同比增长390.23%。

高盛10月18日研报对寒武纪的发展前景保持乐观，理由是寒武纪正持续构建人工智能生态系统，并维持今年9月初的目标价，对应市值约8795亿元，较目前市值尚有60%以上的上涨空间。

数字刺眼，故事滚烫。但狂欢背后，市场仍有三问：业绩爆发究竟是需求持续井喷还是短期的订单虹吸？2104元目标价里，多少是技术实力，多少是叙事溢价？当英伟达“被禁”、国产竞品加速崛起，寒武纪的护城河是否稳固？

超级风口

今年，寒武纪终于走出“烧钱”隧道，迎来盈亏分水岭。

上半年，寒武纪实现营业收入28.81亿元，较上年同期的6476.53万元大幅增长4347.82%，营收规模实现量级突破；实现归母净利润10.38亿元，同比扭亏为盈。

其中，公司云端产品线营收为28.7亿元，成为上半年绝对的营收主力。

今年前三季度，寒武纪实现营收46.07亿元，同比增长2386.38%；净利润16.04亿元，同比增长320.19%；扣非后归母净利润14.19亿元，同比增长264.52%。

寒武纪在三季报中将业绩增长归因于公司“持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地”。

仔细分析财报，多个财务指标透露出积极信号。截至三季度末，公司存货达到37.29亿元，同比增长267.33%。

存货的增长，反映出公司积极备货以应对预期中的订单增长。

除了业绩之外，寒武纪的现金流改善明显。得益于销售回款的显著增加，公司前三季度经营性现金流量净额为-0.29亿元，同比增长98.38%。

在受访机构分析师看来，这份靓丽的答卷，是内外因素共同作用的结果。

AI算力需求井喷是首要驱动因素。全球科技巨头持续加大对AI算力硬件的投资。

华鑫证券研报显示，微软、谷歌、亚马逊等北美四大CSP（云服务提供商）纷纷上调Capex，预计2025年全年Capex有望达到3510亿美元至3570亿美元。

国内方面，阿里、腾讯以及字节跳动等大厂也纷纷提升资本开支用于算力基础建设。阿里在云栖大会上宣布，除未来三年3800亿元的Capex计划之外，还计划追加更多投资，建设云和AI硬件。

国产替代加速成为第二重驱动。美国政府层层加码的AI芯片出口管制，正在改写全球半导体产业格局。

英伟达为规避制裁曾两度“自降”芯片性能，却仍面临H20被禁的考验。

根据TrendForce集邦咨询研究，中国AIServer市场预计外购英伟达、超威等芯片比例会从2024年约63%下降至2025年约42%，而中国本土芯片供应商占比将提升至40%。

技术生态协同构成第三重驱动。9月30日，DeepSeek-V3.2-Exp发布，寒武纪对其实现全兼容。10月15日，商汤宣布与寒武纪签署面向新发展阶段的战略合作协议，推进软硬件的联合优化。

10月18日，高盛发布研报，将寒武纪2025年净利润预测上调8%，主要原因是运营费用率下降；对寒武纪12个月目标价维持不变，为2104元。

21世纪经济报道记者了解到，高盛在今年8月至9月两次上调寒武纪目标价。8月25日，高盛将寒武纪目标价上调50%至1835元，主要因中国云计算资本支出提高、芯片平台多样化及寒武纪研发投入增大。9月1日，高盛上调寒武纪12个月目标价14.7%至2104元。高盛提到，考虑二季度业绩，以及更高的人工智能芯片出货量、更低的运营费用比率、反映中国云资本支出扩张等，将寒武纪2025-2030年的净收入预测上调，其中今年预测上调34%。

估值大跃进的底气

面对高盛给出的2104元目标价，寒武纪实现如此可观的市值增长底气几何？

产品线布局是寒武纪的首要优势。

寒武纪成立于2016年，已先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列智能处理器；基于思元100、思元270、思元290和思元370芯片的云端智能加速卡系列产品；基于思元220芯片的边缘智能加速卡。

其产品可支持大模型训练及推理、视觉、语音处理、自然语言处理以及推荐系统等多样化的人工智能任务，可辐射云计算、能源、教育、金融、电信、医疗、互联网等行业的智能化升级。

资金储备也为公司发展提供了充足弹药。今年10月，寒武纪获得用于硬件开发与软件生态建设的39.85亿元定增资金。此次定增发行价格为1195.02元/股，发行对象共13家，包括广发基金、UBSAG、新华资产等。

但在高光背后，风险因素也不容忽视。

客户集中度高是首要风险。2022至2024年，公司前五大客户销售占比由84.94%攀升至94.63%，依赖程度持续加剧。尤为关键的是，2024年对单一最大客户的销售额为9.3亿元，占当年销售总额高达79.15%。

在此背景下，若大客户订单减少或双方合作关系发生变化，可能对寒武纪的收入稳定性造成冲击。

估值高企同样值得警惕。

二级市场对寒武纪的热情早已燃起。今年8月27日，寒武纪股价一度超越贵州茅台成为A股“股王”，28日创下1595.88元/股的历史高点。

高估值意味着市场已经计入了大量未来增长预期，任何不及预期的情况都可能引发股价调整。

面对市场热情，寒武纪管理层展现出相对理性的态度。

8月28日，寒武纪公告称，公司股价涨幅超过大部分同行业公司股价涨幅且显著高于科创综指、科创50、上证综指等相关指数涨幅，股票价格存在脱离当前基本面的风险，投资者参与交易可能面临较大风险。

针对市场上存在部分对公司经营情况的预测，寒武纪结合实际情况，预计2025年全年实现营业收入50亿元至70亿元。

21世纪经济报道记者注意到，上述公告发布后，寒武纪股价开始震荡走低。截至10月20日收盘，寒武纪股价报1281.12元/股，总市值5360亿元。

此外，供应链稳定性同样构成风险。集成电路整个行业链是专业化分工且技术门槛较高，若关键原材料或制造环节受到地缘政治、政策调控或突发事件影响，可能造成生产延误或成本上升，从而影响业绩兑现能力。

截至目前，公司市盈率、市净率均显著高于行业水平。

机构给出的不同评级已经展现分歧——群益证券给出“区间操作”评级，相对中性，而高盛则看到了2104元的未来。