21世纪经济报道记者 吴霜

四季度，股市进入调整期，三季度直冲向上的指数斜率开始变得平缓。

截至10月20日收盘，上证指数10月以来的涨幅为-0.49%，深证成指的涨幅为-5.27%，沪深300的涨幅为-2.21%。而此前三季度，整个大盘都呈现出欣欣向荣的“景观”：上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%。

尽管整体出现下滑，但“板块之间的悲欢各不相同”。

Wind数据显示，贵金属、煤炭、电力、银行、保险等在三季度回落的板块迎来了“出头之日”，重回增长曲线，10月以来分别上涨4.24%、9.49%、3.23%、5.26%、4.47%。

另一边，半导体材料与设备，电子设备、仪器和原件、通信设备、生命科学工具和服务等三季度贡献主要增长力量的板块掉头向下，10月以来分别下跌10.21%、8.71%、8.99%、11.74%。

为何股票涨势会在四季度出现回落，上海首席经济学家金融发展中心副主任、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉认为，刚刚过去的三季度，在中美关系阶段性缓和的氛围中，全球风险资产，尤其是中国的“双创”及大科技板块，实现了显著的上涨，累积了丰厚的获利盘，市场已存在技术性调整的内在需求。

在三、四季度交替之际，也就是10月10日，据央视财经报道，美国总统唐纳德・特朗普宣布，美国将从11月1日起对从中国进口的商品征收100%的新关税，“这一关税高于目前已征收的任何关税”。特朗普还称，美国将在同一天对 “所有关键软件” 实施出口管制。

消息一出，市场迅速做出反应，美股三大指数当日创下4月以来最大单日跌幅，其中，在美上市的中国概念股遭受系统性抛售，纳斯达克中国金龙指数当日下跌6.10%；而A股当日三大指数也全线下跌，上证指数下跌0.94%，深证成指下跌2.70%，创业板指暴跌4.55%，科创50指数跌幅达5.61%，科技股成为重灾区。

目前，科创行业指数处于小幅波动阶段，10月20日截至收盘，创业板指小幅上涨1.98%，科创50上涨0.35%。

在汇正财经2025四季度策略会期间，刘煜辉对记者表示，当前中美之间的地缘政治摩擦，本质上可被视为一场宏大的“讨价还价”。任何交易都是在反复博弈中达成，大国关系亦是如此。

他认为，从长周期视角审视，中美战略竞争的烈度将呈现下降趋势，这背后根本的决定性因素在于双方实力的此消彼长。随着中国在博弈中展现出愈发强劲的定力与主动权，长期关系趋向某种动态均衡是大概率事件。

实际上，10月13日，央视财经报道称，美国副总统万斯释放缓和信号，称特朗普“珍视与中方的友谊”，市场情绪迅速修复。10月14日，美股三大指数全线反弹，纳斯达克指数收涨2.21%，部分科技股和中概股出现技术性反弹，凸显出市场对中美贸易摩擦的高度敏感性。

“然而短期市场的冲击不容忽视。近期的事件性扰动，恰好成为了触发获利了结的催化剂，可能引发一轮明显的波动。这主要是市场自身运行规律所致，而非长期趋势的逆转。”他分析道。

展望四季度，刘煜辉认为，市场大概率将进入高位震荡阶段。一方面，经过三季度的强劲上涨，以科技成长为代表的“优等生”板块需要时间消化浮盈；另一方面，四季度是传统的财务结算窗口，机构止盈、资金结算与业绩考核等季节性因素叠加，自然会引导部分资金转向更具防御属性的资产。因此，风格上出现短暂切换，防守型资产阶段性跑赢，是一个合理且概率较高的情景，但这属于健康的市场节奏切换，自去年四季度以来奠定的中长期向好根基并未动摇。

近日，在复旦大学国际金融学院主办的第五届上海国际金融论坛上，对于“双创”板块的回调，复旦大学国际金融学院执行院长钱军对记者表示，企业能否带来超额收益，关键在于其实际增长率能否持续超越市场预期。若未来增长不及预期，股价仍面临回调压力。钱军认为，增长型企业若能实现超预期增长，无疑将为投资者创造可观回报。

此外，市场交易活跃度的变化是需要关注的核心指标。汇正财经首席策略师杨首骏对记者表示，投资者的心态往往会随着市场环境变化而快速转变，比如特朗普声称增加关税前后，市场对防御性资产的偏好就出现了明显变化。当前日均2万亿元左右的成交规模与去年同期的五六千亿元相比，显示出市场流动性状况已发生根本性改善。如此充沛的成交量能够为市场提供有力支撑，即使指数出现百点左右的调整，市场也能在某个位置找到平衡点。

“回顾三季度市场表现，主要指数上涨了四五百点，双创指数涨幅更是达到50%，但如果没有布局科技板块，投资者很难获得理想收益。本轮市场调整主要针对的就是前期涨幅较大的科技板块。经过这轮震荡洗礼后，如果资金认为科技板块仍具投资价值，那么调整后的科技股将展现出更好的弹性；如果资金选择暂时规避科技板块，那么日均2万亿的成交规模也必将推动资金寻找新的方向。” 杨首骏称。

对于目前传统行业与科创行业之间的分化，钱军认为，传统行业并未失去价值。纵观美国百年股市，收益来源主要由两部分构成：一是传统行业的稳定分红，二是科创企业的超额收益。

“中国股市虽仅三十余年历史，但传统行业中已涌现出越来越多持续提高分红比例的企业，在经营良好时积极回馈投资者，”钱军表示，“另一方面，科创企业虽然不确定性高，但只要一个行业孕育出一两家成功企业，其带来的超额收益便极为显著。”

钱军特别强调，资本市场对创新企业的包容性至关重要。“以纳斯达克为例，它之所以成为全球最成功的交易所，正是因为它敢于接纳早期‘什么都不是’的企业。如今的‘美股七巨头’无一不是从其平台上成长起来，并最终改变了行业乃至世界。”

相较之下，纽交所门槛较高，更适合成熟企业。钱军指出，当前中国科技企业的估值重塑受多重因素推动。首先，前几年受宏观环境影响，许多优质科技公司估值明显偏低。其次，自去年“924”一揽子政策出台后，市场信心得到有效提振，投资者开始重新理性评估企业价值。

未来，从板块轮动角度看，杨首骏认为，资源类板块具备较强的投资逻辑，包括反内卷政策的推进和海外降息预期的支撑。金融和消费板块虽然也存在机会，但目前来看逻辑相对较弱。在市场成交量保持活跃的前提下，这种结构性轮动格局将会持续，市场总能在震荡中发掘出新的投资主线。