本报（chinatimes.net.cn）记者张斯文 于娜 北京报道

当一家百年药企的净利润增速远超营收增速时，投资者是该庆幸还是警惕？

云南白药最新披露的2025年中期财报，正呈现这样一幅“矛盾”画面：在3.92%的营收微增背后，归母净利润却实现13.93%的较快增长。

（来源：Wind）

然而，这抹亮色之下，暗藏令人不安的讯号——公司利润增长正日益依赖政府补助和理财收益等“外快”支撑。

利润增长的“水分”

细究财报可发现，公司扣非净利润增速10.40%，明显落后于归母净利润增速，这3.53个百分点的差距，正源自1.72亿元的非经常性损益。其中，来自地方政府的2.02亿元补助和1.49亿元金融资产收益，合计贡献了归母净利润的5%。

更值得关注的是增速下滑。

相较于2024年同期，云南白药扣非后归母净利润增速实则下滑4个百分点。

这意味着，在剔除补贴和投资收益后，公司主营业务的盈利能力有所减弱。

而这种依靠“副业”撑门面的增长模式，让人不禁回想起2021年公司因投资亏损导致业绩剧烈波动的教训。

不仅如此，剖析云南白药今年上半年非经常性损益构成，其可持续性令人担忧。

财报显示，这家公司在2025年中期获得了政府补助2.02亿元，主要来自云南省科技厅“数智云药平台”等专项支持，但具有一定政策周期性，未来能否持续依赖地方产业政策尚不可知，因此可持续性仍需观察。

另一方面，云南白药上半年新增20亿元理财额度，短期可能增厚收益。

但是在创新药企研发投入动辄超20%的行业环境下，云南白药将大量资金投向理财市场而非创新研发，这种经营策略恐难持续。

盈利模式遭质疑

不仅如此，云南白药的业务格局也被专家诟病。

财报显示，2025年上半年，公司商业销售收入约127亿元，占营业收入比重为59.78%，是公司的主要收入来源；工业销售收入85.04亿元，占营业收入比重40.01%。

（云南白药2025年上半年营收分行业情况，来源：公司财报）

在努曼陀罗商业战略咨询董事长霍虹屹看来，这种模式就像是“跑量很猛，但赚得不多”。

霍虹屹对《华夏时报》记者表示，云南白药商业板块收入大，占了六成，但毛利率只有6%，这就像超市生意——流水大，但利润薄。短期还能维持，可如果长期靠这种模式，利润增长就会受限。相比之下，片仔癀虽然体量没那么大，但毛利高，工业占比超过九成，更像是靠核心单品和品牌力在吃饭。

霍虹屹认为，片仔癀的经历其实给云南白药一个提醒：不能只靠“卖得多”，更要在“赚得多”上下功夫。它当年也想搞多元化，比如化妆品、保健品，但效果有限，说明转型不能贪多，而是要围绕主业做深。云南白药要学的，是如何提高高毛利业务的比重，把研发、制造、品牌这些能体现价值的地方真正做强，而不是过度依赖低利润的流通业务。

至于如何提高公司毛利率，中国商业史学会老字号专业委员会秘书长、北京国际商贸中心研究基地教授王春娟认为，还是要通过研发创新药。

王春娟对《华夏时报》记者表示，云南白药应通过研发创新药（如INR101前列腺癌诊断药）、二次开发中药（气血康口服液）或拓展健康品（养元青洗发水增速30%）提升高毛利产品收入占比。参考片仔癀“医药制造+医药流通”协同模式，将商业板块转型为工业产品的分销渠道，而非单纯依赖外部产品流通。

健康品或陷增长困局

近年来，以牙膏为核心的健康品业务一直是云南白药重要的增长引擎。

2025年上半年，云南白药健康品事业群实现营收34.42亿元，同比增长9.46%。其中牙膏产品贡献了约32.25亿元，占总营收比重高达惊人的93%。这意味着，整个健康品事业群的命运几乎完全系于牙膏这一单一产品。

相比之下，被作为第二增长曲线培育的新品表现黯淡。防脱洗发品牌养元青收入仅为2.17亿元，虽然保持11%的增长，但相比2024年30.3%的增速已大幅放缓。其他品类如漱口水、皮肤护理等收入规模更是微不足道，占比不足1%，多元化布局成效甚微。

更令人担忧的是新品的增长乏力。

养元青作为防脱赛道的核心单品，增速从2023年估算的45%一路下滑至2025年上半年的11%，呈现断崖式下跌。这背后是防脱市场竞争的白热化——2024年天猫平台防脱洗发水品牌已超过200家，霸王、蜂花等传统品牌持续发力，不断挤压养元青的生存空间。

与此同时，云南白药在口腔非牙膏产品和皮肤护理领域的拓展也远不及预期。尽管公司战略规划中明确提出要“开发口腔非牙膏产品、拓展皮肤管理”，但现实是这些新品收入规模均未突破亿元大关，与既定目标相去甚远。

对此，中国城市发展研究院、农文旅产业振兴研究院常务副院长袁帅对《华夏时报》记者表示，数据已表明云南白药的传统优势业务增长乏力，寻找第二增长曲线迫在眉睫。公司布局的医美、中药创新药等领域，虽具有发展潜力，但面临诸多不确定性。医美市场竞争激烈，技术更新换代快，消费者需求多样，云南白药作为新进入者，需在品牌建设、技术研发、人才储备等方面投入大量资源，短期内难以实现快速突破。中药创新药研发周期长、投入大、风险高，且面临严格的监管审批，成功推出具有市场竞争力的产品并非易事。

因此，对于云南白药而言，今后如何打破“低毛利业务撑规模、非经常性损益补利润”的增长模式，在高毛利核心业务突破与创新研发上取得实质性进展，《华夏时报》记者将会持续关注。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏