汪毅、王小琳、王正洁（汪毅长城证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

2025年9月15日-9月19日，A股市场整体呈现震荡分化态势，主要指数涨跌互现。市场风格主要表现为成长占优，以创业板为代表的科技成长板块表现相对较强；权重板块承压，大金融、资源类板块调整压力较大。市场分歧有所加剧，周内、日内涨跌幅波动加大，部分资金在美联储降息25bp靴子落地后选择获利了结，而另一些资金选择继续布局成长主线。整体来看，我们认为“存款搬家”仍在途中，市场资金面活跃，各类资金积极入市，市场强势的科技主线逻辑没有改变，当前应无惧市场波动，慢牛行情仍在进行之中。

热点一：美联储9月降息行情提前反映，降息落地后市场波动有所加大

进入9月以来，在美联储公布9月议息会议结果前，市场提前反映降息预期，以人工智能、半导体、固态电池为代表的成长板块加速上涨。9月17日，美联储议息会议如市场预期将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，这是美联储2025年的首次降息。但是，由于此前国内股市涨幅过快过高，短期内部分资金趁着降息25bp利好的兑现而选择了获利了结。

9月美联储会议整体基调偏中性，释放了“预防式降息”的信号，鲍威尔强调政策将根据后续经济数据、前景展望和风险平衡逐步调整。此次降息被市场解读为“风险管理式降息”，主要是为了应对当前就业市场下行风险的增加。对于市场来说，关于美联储未来的降息节奏展望更加重要。从点阵图指引来看，隐含2025年内再降息50个基点（10月、12月各25基点），2026年降息幅度预期有所收窄。往后来看，今年年内的降息节奏和幅度仍存在不确定性。

热点二：8月国内经济数据稳中偏弱，基本面压力再显

2025年8月中国经济数据整体呈现稳中偏弱、结构分化的特点。尽管部分政策红利仍然存在，但整体经济动能仍然不足，生产、消费、投资、出口等方面均面临一定的压力。具体来看，工业生产有韧性但增速有所放缓，高技术制造业保持较高增速，而消费品等传统行业增速相对较低，反映需求相对疲软。消费增长延续，结构承压，服务消费边际回暖，“以旧换新”政策拉动的消费品类增速出现明显放缓，反映出前期消费刺激政策的边际效应正在减弱。固定资产投资延续疲软，房地产拖累显著，制造业投资和基建投资增速均放缓，显示出政策有待进一步发力。进出口增速均回落，前期“抢出口”效应有所消退，外需有所承压。

市场短期出现震荡，“慢牛”行情中长期逻辑未改：

存款利率和房地产投资收益率下行的大背景下，“资产荒”驱使居民端的资金不得不寻找有更高收益率的投资产品，“居民存款搬家”成为本轮“慢牛”的重要驱动因素。伴随着市场行情的正向反馈，结合外部关税等风险因素有所趋缓的背景，以及美联储降息25bp落地，居民的风险偏好整体出现较明显的上升。股市的“赚钱效应”逐步形成较明显的合力。整体来看，本轮“慢牛”行情的中长期逻辑未改。

从市场成交金额的集中程度来看，7月，A股成交金额前100、前30占比基本保持稳定；8月成交金额前100、前30占比均呈现明显上升趋势，反映出市场交投情绪以及市场主线更加集中；进入9月，成交金额前100、前30占比出现震荡走势，但是没有明显下降。反映出前期相对强势相对集中的主线和情绪有所扩散，市场整体可能进入阶段性盘整阶段，但是前期主线仍相对偏强，目前可能仍未进入“风格切换”时刻。市场可能出现阶段性波动，同时也在酝酿新的市场合力。

重点推荐方向：

（1）成长科技“强者恒强”：成长科技热点不断，7-8月持续激发市场情绪，例如AI算力、固态电池、机器人、生物科技等多点开花。后续的行情有较大概率从前期强势且集中的AI硬件板块扩散到成长科技的其他细分领域。在自主可控的战略背景下，国内存储芯片自给率亟待提升，为整个产业链带来了发展机遇。

（2）港股行情机会：三季度前期，港股涨幅整体落后于A股，尤其是落后于A股成长科技板块，主要是受到了港元流动性的掣肘。伴随着美联储降息周期，以及国内外资金的持续布局，港股流动性有望持续反弹，本轮港股上涨有望持续。本轮港股行情的明显特征是科技（AI硬件为代表）与周期（有色金属为代表）的共同领涨。前期表现相对强势的港股创新药板块受到业绩、海外政策扰动等方面的制约，近期呈现震荡格局，并未出现明显上涨。消费板块受到十一长假以及四季度消费政策预期出台的提振，在市场整体震荡整理阶段可能有所演绎。

风险提示：政策落地不及预期、上市公司业绩不及预期、地缘政治冲突、消费复苏不及预期、中美贸易摩擦升级、市场波动风险等。

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无惧市场波动，慢牛仍在进行

2025年9月15日-9月19日，A股市场整体呈现震荡分化态势，主要指数涨跌互现。市场风格主要表现为成长占优，以创业板为代表的科技成长板块表现相对较强；权重板块承压，大金融、资源类板块调整压力较大。市场分歧有所加剧，周内、日内涨跌幅波动加大，部分资金在美联储降息25bp靴子落地后选择获利了结，而另一些资金选择继续布局成长主线。整体来看，我们认为“存款搬家”仍在途中，市场资金面活跃，各类资金积极入市，市场强势的科技主线逻辑没有改变，当前应无惧市场波动，慢牛行情仍在进行之中。

1.1热点一：美联储9月降息行情提前反映，降息落地后市场波动有所加大

进入9月以来，在美联储公布9月议息会议结果前，市场提前反映降息预期，以人工智能、半导体、固态电池为代表的成长板块加速上涨。9月17日，美联储议息会议如市场预期将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，这是美联储2025年的首次降息。但是，由于此前国内股市涨幅过快过高，短期内部分资金趁着降息25bp利好的兑现而选择了获利了结。

9月美联储会议整体基调偏中性，释放了“预防式降息”的信号，鲍威尔强调政策将根据后续经济数据、前景展望和风险平衡逐步调整。此次降息被市场解读为“风险管理式降息”，主要是为了应对当前就业市场下行风险的增加。对于市场来说，关于美联储未来的降息节奏展望更加重要。从点阵图指引来看，隐含2025年内再降息50个基点（10月、12月各25基点），2026年降息幅度预期有所收窄。往后来看，今年年内的降息节奏和幅度仍存在不确定性。

从9月会议的经济预测来看，美联储对后续经济路径相对乐观。具体来看，相对于6月份的经济预测值，美联储上调了2025年、2026年和2027年的GDP增长预期，分别为1.6%、1.8%和1.9%。2026年和2027年的失业率预期分别下调至4.4%和4.3%。2026年PCE通胀和核心PCE通胀预期均上调。关于就业市场方面，美联储承认就业增长放缓。关于通胀压力方面，短期内通胀风险不大，但美联储指出，预计通胀影响将在今年剩余时间和明年继续增强。

从美国的金融市场反应来看，本次降息后“利好兑现”情绪相对比较明显，10年期美债收益率在降息决议公布当天快速下跌，随后明显反弹。美元指数在决议公布当天跳水，随后有所反弹。黄金价格创下历史新高后，价格波动有所放大。

1.2热点二：8月国内经济数据稳中偏弱，基本面压力再度显现

2025年8月中国经济数据整体呈现稳中偏弱、结构分化的特点。尽管部分政策红利仍然存在，但整体经济动能仍然不足，生产、消费、投资、出口等方面均面临一定的压力。

（1）工业生产有韧性但增速有所放缓

规模以上工业增加值8月同比增长5.2%，环比下降0.5个百分点，工业生产增速有所放缓。制造业PMI为49.4%，较上月回升0.1个百分点，但仍低于荣枯线，表明制造业仍处于收缩区间。行业分化特征明显，高技术制造业PMI保持较高增速，而消费品等传统行业增速相对较低，反映需求相对疲软。

（2）消费增长延续，结构承压

社会消费品零售总额8月同比增长3.4%，1-8月累计增长4.6%，整体保持平稳。分区域来看，城镇8月当月社零同比3.2%，乡村当月社零同比4.6%。细分品类表现来看，餐饮收入8月同比增长2.1%，环比出现改善，显示出服务消费边际回暖。商品零售同比由前月4.0%回落至3.6%，其中家电、家具、通讯器材等“以旧换新”政策拉动的品类增速出现明显放缓，反映出前期消费刺激政策的边际效应正在减弱。

（3）固定资产投资延续疲软，房地产拖累显著

全国固定资产投资1-8月累计同比增长0.5%，延续回落趋势。制造业投资1-8月累计同比增速为5.1%，增速进一步放缓，主要原因为出口增速有所放缓及“反内卷”等政策影响。房地产投资1-8月累计同比下降13.2%，降幅较上月进一步扩大。8月房屋销售面积降幅有所扩大，房地产市场仍处调整周期。基建投资受到宏观政策节奏和力度等因素影响，1-8月累计增速回落至5.4%，显示出政策有待进一步发力。

（4）进出口增速回落，外需承压

出口金额8月同比增长4.4%，较上月下降2.7个百分点，增速明显放缓。主要由于关税政策及前期“抢出口”效应有所消退。进口金额8月同比增长1.3%，较上月下降2.8个百分点，增速明显放缓。

1.3市场短期出现震荡，“慢牛”行情中长期逻辑未改

存款利率和房地产投资收益率下行的大背景下，“资产荒”驱使居民端的资金不得不寻找有更高收益率的投资产品，“居民存款搬家”成为本轮“慢牛”的重要驱动因素。伴随着市场行情的正向反馈，结合外部关税等风险因素有所趋缓的背景，以及美联储降息25bp落地，居民的风险偏好整体出现较明显的上升。股市的“赚钱效应”在三季度逐步形成较明显的合力，未来理财产品收益率或有进一步下行的可能，随着越来越多保险资金、被动资金等中长线资金同步入市，以及散户、私募等资金活跃度提升，A股市场指数仍存在进一步上行的空间。股市表现方面，在牛市大概率已经出现的情况下，近期小盘股的表现要优于大盘股，成长板块的表现要优于周期板块，相对来说比较符合牛市初期的特征。整体来看，目前可能仍处于居民存款“搬家”的初期阶段，市场赚钱效应的正向反馈下，“存款搬家”大概率将继续进行。此外，美联储降息周期再度开启后，国内外流动性向好有望进一步共振。政策层面对于资本市场的重视决心依然坚决。整体来看，本轮“慢牛”行情的中长期逻辑未改。

从市场成交金额的集中程度来看，A股成交金额前100、前30个股的占比呈现趋势基本相同。7月，A股成交金额前100、前30占比基本保持稳定；8月成交金额前100、前30占比均呈现明显上升趋势，反映出市场交投情绪以及市场主线更加集中；进入9月，成交金额前100、前30占比出现震荡走势，但是没有明显下降。反映出前期相对强势相对集中的主线和情绪有所扩散，市场整体可能进入阶段性盘整阶段，但是前期主线仍相对偏强，目前可能仍未进入“风格切换”时刻。市场可能出现阶段性波动，同时也在酝酿新的市场合力。

1.4重点推荐方向

（1）成长科技“强者恒强”：成长科技热点不断，7-8月持续激发市场情绪，例如AI算力、固态电池、机器人、生物科技等多点开花。后续的行情有较大概率从前期强势且集中的AI硬件板块扩散到成长科技的其他细分领域。在自主可控的战略背景下，国内存储芯片自给率亟待提升，为整个产业链带来了发展机遇。

（2）港股行情机会：三季度前期，港股涨幅整体落后于A股，尤其是落后于A股成长科技板块，主要是受到了港元流动性的掣肘。伴随着美联储降息周期，以及国内外资金的持续布局，港股流动性有望持续反弹，本轮港股上涨有望持续。本轮港股行情的明显特征是科技（AI硬件为代表）与周期（有色金属为代表）的共同领涨。前期表现相对强势的港股创新药板块受到业绩、海外政策扰动等方面的制约，近期呈现震荡格局，并未出现明显上涨。消费板块受到十一长假以及四季度消费政策预期出台的提振，在市场整体震荡整理阶段可能有所演绎。

风险提示

政策落地不及预期、上市公司业绩不及预期、地缘政治冲突、消费复苏不及预期、中美贸易摩擦升级、市场波动风险等。