美联储近期终于重启降息，且后续降息路径基本符合市场此前预期。从股票、信贷再到贵金属，许多资产价格都被推至历史新高或多年最高水平，市场遍布乐观情绪。虽然美联储降息周期对全球市场和风险情绪是一大利好，但本轮降息又伴随着对美联储独立性受干预的担忧。此外，特朗普政府关税政策萦绕，近期又推出多项行业关税，加之美国政府再度陷入停摆。

如此多空因素拉扯下，美国股债汇走势将如何？为何新兴市场资产将变得更具投资价值？已积累了可观涨幅的中国资产能否维持牛市？科技股、人工智能（AI）概念股经历了最近一波涨势后，后续盈利预期能否继续支撑这波牛市？就当前热点问题，第一财经记者专访了富达基金多资产投资策略总监戴旻。

美元资产前景如何？

戴旻对第一财经分析称，从宏观经济基本面来看，美国整体经济目前仍处于比较偏稳健的阶段。一方面，美股上市公司的盈利预期从4月“对等关税”宣布后，起初有所下调，但从4月至今，企业盈利增长预期一直在往上调，三季度盈利预测约在7%~10%之间。此后，如果利率中枢进一步下行，会对盈利产生更多支撑。另一方面，虽然美国劳动力市场各项数据在走弱，但总体仍处在一个基本平衡的状态。

结合两方面来看，美国整体仍处在向上的经济周期中，只是增长速度会放缓。此外，这种趋势也受到全球人工智能（AI）发展周期的推动，AI上游的半导体、芯片目前处于上行周期。AI从2022年底到2023年初开始发展，去年7月到今年4月，半导体行业处在一个短暂下行周期，但从今年5月开始基本从底部恢复了。AI周期与宏观周期叠加，使得美国市场面对的基本面处于虽然放缓、但仍稳健的状态。

再从通胀看，戴旻称，美国目前通胀仍比较温和。并且，市场现在普遍认为特朗普政府对于全球多国的关税措施虽然在4月初引起市场不确定性，但过去几个月以来，不确定性在持续稳步消散。美国与多个国家达成了贸易协定，且绝大部分最终的关税都较4月有所调低，并处在市场预期的合理范围内。这使得市场面临的关税尾部风险已基本消退，未来仍有可能产生新增不确定性，但对于市场的影响或将非常有限。

最后，从美联储政策来衡量，美联储主席鲍威尔近期的几次采访和公开发言已从原来强调两个目标的矛盾性，转变为将劳动力市场置于通胀目标之上，这更加确定了美联储将进入降息周期的前景。

基于上述种种背景，戴旻认为，“对于美债，因为基本面虽然放缓但并没有达到经济衰退的程度，所以长期通胀和长期利率中枢很难下降。同时，特朗普政府持续对美联储施压降息，未来6个月，降息幅度可能更大一些，短期利率确实可能因此下降。但利率市场目前已基本对此预期充分计价了，因而随着降息落定以及更远期的降息幅度有限，即使期限利差可能进一步走阔，但长期利率此后的变化有限。”

对于美股来说，戴旻认为，今年以来标普500指数的年内回报约为13%左右，纳斯达克指数回报更高一些。市场对企业盈利预期基本维持在高个位数。也就是说，不论标普还是纳斯达克指数，每股回报主要来自于盈利驱动，估值扩张的影响非常有限。此外，虽然美股估值从历史上来看确实已处在接近90%分位的程度，但与互联网泡沫时期，包括20世纪70年代漂亮50（Nifty Fifty）表现一骑绝尘、市场集中度特别高的时期相比，还有一段距离，并未达到历史极端水平。“这样的背景下，伴随美联储降息与利率下行，美股估值在盈利驱动下，还会有上涨空间。”他分析道。

但戴旻也表示，对美元汇率来说，美联储降息会导致短端利率下行，“更重要的是，特朗普政府对美联储独立性确实也产生了一些干预。这种情况在美国历史上也发生过，包括20世纪70年代和40年代。目前与以往相比都存在一种财政主导政策的趋势。历史上这类情况下，美元大概率还会进一步贬值，因为债务货币化背后，存在通过本币贬值去化解部分债务的方向。因此，美元预计还将呈现进一步贬值趋势。”

新兴市场资产投资吸引力凸显

基于美元走弱趋势，戴旻建议在美元资产之余，分散投资一些非美资产。比如，截至9月底，MSCI亚太指数年内已累计攀升22%，跑赢标普500指数约8个百分点，有望创下2017年以来最大的年度领先幅度。“美元走弱趋势一定程度上会降低美国本土股票的性价比，因为投资者可能承担汇率上的损失。这一点叠加全球流动性目前还处在一个边际宽松的状态，以及全球各地区都将受益于经济基本面情况，将使得分散配置非美资产更加必要。”他称，“在企业盈利层面，欧洲、中国等均录得可观的上修幅度，基本赶上美国企业。而欧洲的估值与美股的差异又比较大，从这个角度，在持有美股的同时，可以适度增配欧洲股票，再辅以其他一些多元的、有性价比的一些区域股票配置。”

其中，戴旻认为，历史上美元走弱尤其对新兴市场资产是一个比较好的催化剂。同时，全球还处在AI发展上行周期，新兴市场也都会受益于此。上述因素叠加，新兴市场资产获得了尾部利好支撑。而在新兴市场中，戴旻认为，中国一定是一个非常值得积极关注和配置的市场，“目前我们也看到许多海外资金正在进一步看好中国资产，其中一些资金已实质性增配中国资产。”

他认为，中国资产吸引力来自多方面。第一，中国的基本面的确在慢慢好转，尤其在科技领域，也包括一些新的消费子领域，“我们观察到，这带动中国企业盈利预期不断被上修，既体现在MSCI中国成分股中，也体现在A股中。”

第二，由于过去几年美元资产估值持续扩张，新兴市场估值整体相对美元资产的折价就比较明显。以MSCI中国指数衡量，中国股票估值与新兴市场股票整体估值相比，甚至更低。因此，戴旻认为，受到美元走弱导致的尾部风险消退，在接下来新兴市场资产估值对美元资产折价将整体收窄的背景下，中国资产估值上升的空间更大。这使得中国股票在所有新兴市场资产中，都属于非常有性价比、非常有吸引力的一项投资标的。

除中国资产外，戴旻还表示，韩国市场也是富达最看好的新兴市场资产。首先，市场已看到，韩国新政府下定决心推动企业治理改善，并且这是一个长期、不会很快结束的进程。“其实许多韩国企业本身质地不错，但由于企业治理和大股东一言堂问题，投资者无法获得实际的长期回报，如果这一问题得到解决，韩国企业股票的估值还是比较有吸引力的。”他说道。

其次，韩国确实有一些不错的本土科技上市公司，涉及芯片、存储领域。这些企业和行业类股都能受益于本轮AI上行周期。并且，与美股科技股相比，韩国的科技股仍处于价值洼地。

最后，从技术面来说，海外投资者对韩国股市的配置也在持续增加的过程中。结合以上种种，戴旻表示，韩国股市在新兴市场中也会是一个比较重要的投资标的。

中国股市长期牛市趋势不变

今年以来，外资对中国资产的热情近期也升至多年高位，纳斯达克金龙指数最近也创新高。

戴旻称，从全球股票资产配置的投资角度来说，增加中国股票的配置可以提升投资组合的性价比，因为中国股票估值便宜，过去一年流动性始终不错，且存在政策支持。

“过去一年，许多支持性政策都得到积极执行、落实，尤其是对资本市场的一些支持性的政策，比如鼓励中长期资金进入股市。同时，在当前债券利率如此低的背景下，投资者本身也会自然而然地做一些资产再分配。”因此，他称，“我们也看到，过去一年，市场上推出了许多指数型公募基金。对于机构投资者而言，这也增加了对质量比较高的企业股票的配置。这些情况都为市场引入了非常健康的投资者，市场的结构也在不断改善。同时，政策对资本市场的稳定也起到非常大的助力作用。过去一年，A股整体上来说，大部分时间波动率都处在非常平稳健康的状态。”

同时，戴旻补充称，货币政策整体也仍非常稳健宽松。中国央行过去一整年来非常小心地呵护市场环境，既没有让流动性过于宽松，也没有让流动性过于紧张，利率中枢因此处在整体稳步下行区间。投资者与央行在预期管理上，也经历了互相理解的过程。

“更重要的是，政府支持政策和央行相对宽松的货币政策，增加了民营企业投资和业务扩张的意愿。最新的半年报显示，民营企业对于资本开支，尤其是对于科技领域的资本开支，正处于边际向上趋势。这些对于市场都是很积极的信号。未来，随着政策一步步落地，还会继续给市场带来中长期助力。”此外，他称，中国的科技企业、AI企业，也包括一些研制创新药的企业，都处于很明显的盈利改善过程中。这些具有新质生产力的企业，也就是更广泛的科技板块，对中国整个要素生产率的正向贡献也得到进一步凸显。基于此，市场预期也越来越向好。

不论如何，在戴旻看来，从长期来看，中国市场后续还有许多值得期待，“只要基本面持续改善，而且一步一步被印证的话，A股这轮牛市从一个更长的维度来评估，还没有走完。同时，包括海外投资者对MSCI中国指数，对于中国港股、A股的配置目前也都处在历史上比较低的位置，进一步增持的可能性和空间都比较大。所以，这一波中国资产牛市不论从基本面、估值，还是整个资金流向来看，都是比较健康的。”

当然，短期来看，他坦言，中国股市在最近3~4个月左右时间已积累接近约20%的涨幅，有些子板块或者子主题的涨幅甚至接近翻番。这种情况下，对于此前交易较集中于某一类热点策略的投资者来说，接下来分散化、多元化投资更多主题和板块也是必要的。

科技股、AI股涨势能否持续？

推动美股最近几个月触底反弹并屡创新高的，是美联储降息预期和科技股，尤其AI概念股热潮的双重叙事。但美股科技股估值高，许多AI企业尚未盈利也长期令市场担忧。接下来，美股科技股强劲涨势能否持续？对于AI股热潮，市场也一直讨论会逐渐从硬件股转向软件股，这一趋势是否已在进行中呢？

戴旻对记者表示，确实看到AI软件端的应用也在慢慢发展。以海外追踪科技软件股的ETF近期涨势来看，它的阶段性涨幅甚至比一些AI硬件股还更高。海外的一些软件股公司的盈利也都比较健康。这意味着，相对于一年前，市场对于AI应用前景的置信度变得更高了，虽说这种置信度不一定达到让投资者非常放心的阶段，但确实在不断走高。同时，在他看来，从企业管理层指引上可以发现，许多软件企业都开始要求并切实提高了对AI硬件应用的相关投资，说明这些企业自身也认为投资AI是有潜在回报空间的。从AI硬件的应用到实际的软件交付，不同企业的路径可能有所不同，但这一方向已经是比较确定的。而这些企业在AI软件端、应用端的拓展，也反过来再次带动上游AI硬件端在算力支持层面、提升算力层面，不断迭代，令AI硬件股也获得新一轮发展机会。此外，AI发展也将促发美国电网的改造升级，也就是说，AI硬件端带动的AI上涨潮，不仅会拓展至软件端，也可能给其他行业带来新的投资主题。

此外，市场预期美联储降息会推动从成长股转向周期股的板块轮动，周期股此后可能跑赢成长股。对此，戴旻表示，姑且不论谁跑赢谁，目前美股科技股与其他非科技股估值差异确实越来越显著，适度做一些多元分散配置是非常有用的。对利率敏感度比较高的股票，例如罗素2000指数追踪的股票表现可能会还不错。因此，在以科技股为核心配置的基础上，确实可以分散投资一些这类股票。

贵金属会否迎来结构性、周期性牛市？

金价是全球市场今年经久不变的热门话题。在美联储降息、避险需求、投资需求共同推动下，金价近期更已涨破4000美元/盎司。市场目前有进一步看涨的，也有预计金价回落的。

对此，戴旻称，长期来看，促进黄金本轮上涨的逻辑仍然不变。并且，它作为储值类资产，理论上和股票、债券类资产也都呈现低相关性。美联储已重启降息，并且属于一种财政和政府主导的利率走低，财政仍处于扩张状态，会令美元走弱过程持续。同时，传统上较典型的避险资产——美债，尤其长期美债因为受到预期影响，期限利差、溢价不断走阔，就不再具备很好的避险性价比了。在此背景下，黄金作为储值投资品种的功能，会越发凸显。

“从技术面来看，更多资金对于黄金上涨趋势也有共识。过去一段时间，无论是全球央行购金规模，还是黄金ETF的净流入规模都在持续增加。短期内，这一增加趋势还将持续。”他称，“短期来看，需要关注黄金与股票的相关性，来评估资金流向。只要黄金与股票的低相关性持续，全球投资者出于资产配置的考虑，都会进一步增加对黄金的配置。尤其是如果美国股票估值还进一步抬升的话，投资者会越发需要黄金，把它当作一个尾部风险的对冲工具。但如果我们看到接下来，黄金与股票突然呈现阶段性正相关关系的话，那它们就变成一种投资替代关系。从阶段性、技术面角度来说，也不排除部分投资者会增加股票配置，因为基本面上行周期可能更利于股票投资的性价比，再加上黄金也积累了一定的涨幅，部分资金可能会流出。”

虽然黄金是香饽饽，但对于普通投资者来说，期货投资风险过大。那么，该如何参与本轮“淘金热”呢？

戴旻称，对于国内普通投资者来说，纯粹从投资的财务回报来衡量，黄金ETF流动性非常好，每天都能申购赎回，包括在二级市场的交易也都非常方便。唯一需要关注的是ETF挂钩的资产究竟是黄金还是黄金股，还有该ETF的结构。实物黄金的储值功能可能会更好一些，可以把黄金放在一个比较安全的地方托管，不需要支付交易手续费，也没有第三方管理费用。从持有成本角度来说，相对比较经济实用。但实物黄金流动性会差一点，只能放在某个地方，没办法每天交易。

除金价外，受到美联储降息预期和金价不断飙升带动，白银近期也涨至14年新高。花旗甚至认为，整个贵金属市场都将迎来新一轮周期性、结构性牛市，铝、铜等其他贵金属价格也将飙升。但与黄金更加由避险、投资需求推动不同，白银、铝、铜这些贵金属的价格逻辑还涉及工业需求方面的影响。因此，当它们价格涨高位时，可能反过来打击需求，历史上也有过这种情况。那么，美联储降息会否开启贵金属新一轮周期性、结构性牛市呢？

戴旻告诉第一财经，“判断是否会出现周期性、结构性牛市，总体上要看整个经济周期情况。我认为，目前的经济周期、经济基本面还是足以支撑工业类金属上涨的。从长期供需关系来看，一些新科技技术的发展，实际上也需要这些金属。以铜为例，芯片、新能源汽车其实都很需要铜，包括对于电力的供应，它都是非常重要的一个工业基础产品。从这个角度来判断，产能扩张的作用虽然需要一个过程逐步显现，短期可能会导致相关贵金属价格下行，但下行空间有限，整体还是存在供应缺口的。”

同时，他称，从资产配置角度，投资者也需要明确这些贵金属与黄金价格的逻辑不太一样，更多具有周期性属性。其中白银稍微特殊一些，也有一定储值功能，贝塔值也比黄金稍微再强一些。此外，在配置这些贵金属时，与黄金一样，也需要关注它们与股票、黄金之间的相关性。

全球固收资产如何投？

与全球股市的热火朝天相比，全球债市，尤其发达经济体债市，呈现出越来越由财政政策而非货币政策主导的趋势。由于财政困境及前景黯淡，全球发达经济体主权债，尤其长债今年已经经历了多轮抛售潮，收益率不是创下历史新高就是数十年新高。连传统的避险资产美债也无法幸免，虽然美联储开启降息周期，理论上会令美债上涨，但财政担忧仍存，收益率曲线陡峭化趋势仍然严重。除美债外，日债和法国债券也是近期比较令人担忧的，两国政局可能加剧财政前景恶化，破坏主权债信用评级。如此货币和财政政策交互作用下，全球投资者应如何布局固收类资产呢？

戴旻表示，固收资产主要包括利率债和信用债。从利率债来看，不论是美国还是法国、德国、日本，发达经济体利率债目前都是财政主导，通胀率和长端利率下行空间有限，过去一段时间与股市也处于低相关性，因此无法构成对于股票尾部风险的对冲。从配置价值来看，即便利率债经过几轮抛售，相对信用债而言已处于不是特别贵的位置，我们预计其未来波动仍会比较大，加上久期又比较长，投资者需要谨慎。

相应地，他认为，在当前经济周期仍比较健康的环境下，信用债整体比利率债更具投资性价比。因为经济情况比较良好，违约率目前处于历史上非常低的水平，信用债相较于利率债的信用利差也因此处于历史上较低的水平。如此一来，更高评级的投资级债券也不太有性价比，反而高收益债券能提供更高的投资回报，且风险有限。

“比如，新兴市场本币债就很有投资性价比，尤其是美元在走弱，新兴市场整体基本面也在改善，票息又相对在全球高收益资产中更加有吸引力，久期又不是特别长。类似这样的固收资产值得关注。再比如，中短期，也就是久期在3~4年以内的、亚洲区的一些高评级主权债、信用债，目前的平均票息收益率，也处在历史上来看比较不错的水平。”他称，对中国国内固收类投资者来说，如果原本投资组合中全是本土债券，也可以适当增加一些对港币债券基金或亚洲债券基金的配置，以此增厚一些票息收益，享受当前整体经济环境改善带来的固收投资上的收益增强。