最近，我重温了美国电影《华尔街：金钱永不眠》，最直观的感受就是资本市场的潮起潮落、瞬息万变。

特别是主角盯着屏幕上跳动的数据，手指敲击桌面分析资金流向，跟团队强调“不要等风暴完全过去，要在雨停前找到新赛道”的片段，让人印象深刻。

俗话说，风水轮流转。这句话，在一级市场中也很受用。今年，随着港股市场的“逆袭”，一级市场投资人明显感受到回暖。

数据显示，2025年港股市场勇夺两项全球冠军：恒生指数涨超20%，IPO募资额超千亿。IPO数据尤为亮眼：1-8月共迎来59家公司，较2024年增长37%；首发募集资金累计约1345亿港元，同比增长近6倍。

9月，登陆港股的公司也包括健康160、紫金黄金国际、劲方医药、奇瑞汽车等明星企业。这使得困顿了1年多的IPO退出之路，又活了；投资人又可以通过IPO赚钱了，传说中的Carry也有望回来了。

“连基石投资人都赚了10倍”

在投资圈，流传着这么一个赚钱的鄙视链：大概意思是，基本薪酬是最初阶收入；其次是投成奖和年底奖金，但与项目推进度有关；最高阶的收入，当属Carry。它是基金超额收益的分成，通常为利润的20%左右；至于其他副业，比如大赛评委、咨询付费等，就看投资人自己了。

然而，过去几年，市场环境遇冷以及一些赛道的切换，投成奖和年底奖金都大打折扣；一级市场“退出难”成了常态，Carry更成了“传说中的传说”。

但今年不一样了，一个IPO或许就能帮助基金实现正循环，覆盖成本的同时，还能在LP面前扬眉吐气。

有投资人朋友举例，今年的“妖股”药捷安康（02617.HK）便是典型案例。这家创新药在被媒体质疑0营收、市值却高达2700亿港元市值之后，股价大幅跳水，于国庆节前夕股跌至140港元附近。但相比13.15港元的发行价，基石投资人仍可赚10倍，更别提早期入局的VC资本了。

投中嘉川CVSource数据显示，在药捷安康的基石投资人名单中，江北医药科技（香港）出手最阔绰，以7000万港元的认购额、53.8%的占比，成为最大基石投资人。股权穿透后发现，这家投资主体是南京地方国资平台，而药捷安康就注册在南京。

康方生物、药石科技、华盛敦行、科瓴安也纷纷入局，在基石轮中认购了1000万港元-2000万港元的份额。其中，科瓴安是合肥科颖旗下的投资主体，显示出地方产业资本对创新药的关注与布局。

面对“10倍以上”回报，上述投资人朋友感叹：即便放在近几年的IPO回报榜里，这一倍数也绝对“拿得出手”，排名靠前。

一个IPO，还能抵一只基金管理费？

除了最直观的收益回报，上述投资人朋友还透露，一个成功的IPO，带来的隐性价值同样可观，甚至能抵得上一只基金好几年的管理费。

“映恩生物”的例子，就是证明。这家公司上市首日最高涨幅超过130%，后续股价一路飙升，峰值时达563.5港元，相较发行价大涨近500%。尽管后来股价有所波动，但映恩生物投资人的平均投资回报率，达到300%以上。

投中嘉川CVSource数据显示，在这场“飙涨”中，映恩生物背后最大的赢家是KingStar基金，它在这笔投资上的回报率高达641.91%；紧随其后的是WuXi Biologic sHealthcare Venture（药明系基金），回报率达586.48%；礼来、松禾、华盖等知名VC，回报率突破400%；中金资本管理的两只基金，也实现了334%的回报。

若将回报率换算成股权价值，数字更加惊人。于2020年4月种子轮入局的KingStar，当时投资额仅100万美元，待映恩生物IPO时，这笔股权价值升至6.2亿港元。相当于5年时间，KingStar实现了620倍的投资升值，且这还不是“纸上富贵”，而是实打实的IPO升值。

同样获得6亿港元左右股权升值的，还有华盖资本。招股书显示，华盖资本旗下WuXi Biologic sHealthcare Venture，以140万美元的成本参与B轮融资，入股成本与KingStar相近，但入股时间更晚。算下来，4年时间就等到IPO了，效率更高。

尽管这些投资机构并未披露基金规模，但不难预见，就单只基金而言，约6亿港元的股权升值，在整只基金的项目投资中，已扮演了“中流砥柱”的角色。

值得一提的是，这一股权升值还只是企业IPO当天的投资回报。若按照国庆前夕330港元左右的股价计算，这笔股权价值的升值率还更加“凶悍”。

再来看上述投资人朋友提及的抵扣管理费一事。据他表示，目前业内普遍按一年2%的标准来收取，6亿港元的收益，相当于需要一只规模在37亿左右港元的基金，且连续运作7-9年才能赚够这笔钱。

对比下来，在募资难的当下，不管是抵扣管理费，还是单个项目能析出的Carry。上述投资人朋友认为，一个成功的IPO，其可实现的“变现效率”都大大提升，成为提升基金业绩、长“脸面”的重要途径。

“如果没有退出，LP就不会一直信任”

上述投资人的话，折射出一级市场真实的一面：投资人并不是靠管理费生存，而是通过实打实的业绩退出，来实现自身价值。

一位头部双币基金人士也坦言：“如果不能持续赚钱，投资机构就没有存在的价值，LP也不会一直信任。”

在这位双币基金人士看来，无论大机构还是小机构，都需要面对“退出-业绩-收益”的现实。“顺利退出才是最大的信心来源，只要能退出，基金就敢大胆投；只有有盈利，GP才能持续干活儿。”

也正因如此一些大机构凭借行业地位，抢占头部项目，通过这些头部项目给LP信心；中小型机构可能依靠单个明星项目，实现“全局翻盘”。

以宇树科技为例，这家TOP1机器人公司，身后站着红杉中国、腾讯投资、阿里巴巴、经纬创投、美团龙珠、顺为资本等诸多头部VC，中小VC也有不少身影。后者靠着这笔投资，实现了漂亮的“本垒打”。

我了解到的信息，一家持有宇树科技1.5%股权的中小VC，其基金总规模为2.26亿元，累计投了31个项目，相当于每个项目600万左右。

从回报率来看，仅宇树科技这一个项目，就能撑起该中小VC整只基金的业绩。截至目前，宇树科技C轮估值为120亿元，1.5%的持股比例对应股权价值为17.44亿元，相较初始600万的投资金额，翻了290倍。

如果未来上市，宇树科技的估值还可能达到市场预期的500亿元，甚至1000亿元。届时，一个“1000倍回报”的案子，又诞生了。

更为重要的是，这笔投资不仅能让该中小VC的核心团队顺利拿到Carry，还能成为其后续募资的“硬背书”项目。

至此，一级市场中最朴素的生存逻辑再次浮现：没有退出，就没有收益；当LP看不到实际回报时，下一期基金的募集也举步维艰。

多位投资人朋友谈到，今年港股市场的回暖，不止是退出通道的“重启”，更是一级市场的“回血”。它让消失许久的Carry重新有了踪迹，也让整个行业重拾了信心。