正当市场怀疑论者警告股市估值已飙升至危险高位时，华尔街一股日益壮大的声音却在主张，是时候重新审视对“昂贵”的定义了。

越来越多华尔街分析师建议，投资者或许应该抛开对传统市盈率的固有认知。美国银行的策略师上周就表达了类似观点，认为应将当前的高估值视为“新常态”，而非期待其均值回归到“逝去的时代”。分析师指出，标普500指数的估值中枢已结构性上移，是由于美国经济衰退减少、向技术或服务业转型、利润稳定性提高等多重因素支撑。

这呼应了资深华尔街策略师Jim Paulsen近期的分析。Paulsen的分析显示，标普500指数的估值中枢在过去几十年持续上移，他认为这削弱了将当前人工智能狂潮与上世纪90年代末互联网泡沫直接类比的悲观论调。

这一转变引出了两个核心问题：投资者应如何判断一个持续移动的估值目标？它是否会继续以相似的速度进入“未知领域”？这场关于估值范式的辩论，正深刻影响着投资者对未来市场回报的预期。

估值中枢的结构性上移

数据显示，美国股市的估值范围在本世纪已发生显著飞跃。根据Jim Paulsen的分析，标普500指数过去30年的滚动平均市盈率，已从上世纪90年代初的约14倍，上升至如今的约19.5倍。而在1900年至90年代中期的近一个世纪里，该比率一直稳定在13.5倍至15.5倍的狭窄区间内。

Paulsen表示：

“估值相较于以往正发生一些奇怪的变化——即估值范围存在持续上行的趋势。”

Paulsen认为，估值中枢的上移并非偶然，背后有多重因素支撑。他指出，美国经济的衰退频率已大幅下降，战前约42%的发生概率在过去30年降至仅10%左右。同时，美国经济已从工业主导转型为技术与服务业主导，市场本身也更偏重于那些能支撑更高估值的成长股。

此外，其他结构性变化也起到了推动作用。电子交易的普及，以及个人和国际投资者参与度的提高，改善了股市的流动性。被Paulsen称为“利润生产率”（即每单位就业所创造的实际利润）的永久性提升，也为估值提供了向上的偏向。最后，历史进程中不断加速的创新周期，同样是推高估值的动力之一。

成分股变化支持高估值

Paulsen并非唯一认为高估值有其合理性的市场观察者。美国银行的策略师也在近期呼应了这一前提。美银股票与量化策略主管Savita Subramanian在9月24日给客户的报告中写道，当前标普500指数成分股的内在属性，为不断膨胀的估值倍数提供了支撑。

Subramanian指出，与过去几十年相比，如今指数中的公司具有更低的财务杠杆、更低的盈利波动性、更高的效率以及更稳定的利润率。她强调：

“该指数与80年代、90年代和21世纪初相比已发生显著变化。或许我们应该将今天的估值倍数作为新常态的锚点，而不是期望均值回归到一个早已逝去的时代。”

然而，并非所有人都认为估值会无限期地持续攀升。Seaport Research Partners的首席股票策略师Jonathan Golub提出了一个更为温和的看法，他认为市场并非处于“估值持续向上漂移”的状态，而是“重新锚定在一个更高的水平”。

Golub解释称，上世纪70和80年代估值之所以如此之低，部分原因是当时极高的利率推高了资本成本，威胁到企业的运营能力。他认为，如果未来借贷成本出现类似的大幅飙升，估值倍数可能会回落至几十年前的平均水平。不过，他补充说，目前并未看到这种风险。