程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

PART.01

市场概览

2025年9月26日周五，A股市场缩量震荡调整，科技股跌幅居前；国债期货小幅反弹；期货走势分化，沪银价格再创新高，黑色系领跌。

PART.02

市场行情分析

1）股票市场：缩量震荡调整，节前市场热情减弱

市场缩量震荡调整。今日A股市场整体震荡下行，各主要指数呈现分化特征，大盘指数相对抗跌，而科技成长类指数调整幅度较大。截至收盘，上证指数报3828.11点，跌0.65%；深证成指报13209.00点，跌1.76%；科创50报1450.82点，跌1.60%；创业板指报3151.53点，跌2.60%。全市场成交额2.17万亿，较前一交易日的2.39万亿缩量0.22万亿。

科技股跌幅居前，防御板块有所表现。今日行业板块呈现“防御与周期活跃、科技全面回调”的格局。农林牧渔（+0.30%）、石油石化（+1.06%）、电力及公用事业（+0.40%）、钢铁（+0.38%）、家电（+0.18%）、银行（+0.17%）涨幅居前；计算机（-3.51%）、传媒（-2.74%）、电子（-2.65%）、通信（-2.55%）等科技板块领跌。国庆中秋长假临近，资金或存在一定节前降低仓位的避险需求，结合科技板块前期涨幅较大，或成为今日板块调整的主要原因之一。

维持高位震荡观点，短期综合配置，中长期科技预计仍是主线。当前正处于季度末，各类机构调仓行为或将对市场风格形成一定影响，从科技股走弱到防御板块走强，也能看出资金开始有所切换，短期科技与价值板块综合配置或更能抵御市场波动影响。且美联储议息会、中美元首通话后市场进入政策空窗期，市场未来一段时间或仍将维持高位震荡走势。中长期来看，我们认为当前全球仍处于人工智能技术革命带来的产业持续提升拉动阶段，结合美联储降息之后全球流动性宽松开启，以科技板块为代表的的新兴产业仍有望将带动市场震荡上行。

2)债券市场：延续弱反弹，资金面紧张缓解

延续触底反弹。今日国债期货市场整体呈现上涨态势，各期限主力合约均录得不同程度的涨幅。截至收盘，30年、10年、5年、2年期国债期货主力合约分别上涨0.20%、0.13%、0.06%、0.04%。

资金面紧张缓解。今日国内资金面整体保持宽松态势，但短端与长端利率出现分化。隔夜SHIBOR报1.321%，较前一交易日下行15.1BP。公开市场操作方面，央行当日进行了1658亿元7天期逆回购操作，同时开展了6000亿元14天期逆回购操作，当日共有3543亿元逆回购到期，因此央行实现净投放4115亿元，有助于缓解市场流动性压力。

短期延续博弈，政策面和经济走势值得关注。短期来看，央行通过大规模逆回购操作释放流动性，有助于维持资金面的宽松环境，这对国债期货价格形成支撑。从经济基本面来看，仍处弱复苏阶段，内需不足问题未根本改善，下周将公布9月 PMI 数据，若经济复苏不及预期，央行可能继续采取宽松政策，从而推动国债期货价格进一步上行。

3)商品市场：银价新高，黑色调整

不同品种走势分化明显。今日国内商品期货市场呈现明显分化格局，贵金属与农产品板块表现强势，黑色系下跌。其中，红枣（+2.97%）、沪银（+2.27%）领涨市场，其中沪银价格再创年内新高；焦炭（-2.79%）、焦煤（-2.64%）跌幅居前。整体来看，美联储降息推动贵金属走强，农产品受局部供需支撑，而黑色系前期涨幅较大，市场资金呈现“避高就低”特征。

贵金属震荡偏强，金银比修复，持续看好长期行情。美联储主席鲍威尔北京时间周四凌晨的演讲中，强调政策利率"仍具限制性"，对进一步降息持谨慎态度，市场对年内降息预期降温，贵金属价格开启高位震荡，伦敦金现价格维持3750美元/盎司左右运行。金价上涨至高位后，金银比修复拉动白银价格快速上涨。中长期来看，美联储开始进入新一轮降息周期，实际利率下行有望推动黄金定价上移，同时叠加地缘政治博弈不确定风险，均进一步支撑贵金属价格延续偏强趋势。

反内卷政策集中落地，后续关注政策效果和供需情况。今日工业和信息化部等7部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，提出严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏。结合前期钢铁、建材等行业稳增长工作方案均已发布，政策落地后，市场开始走向“情绪退潮、基本面回归”的特征，且我们认为未来进一步走势将更多由供需决定。多晶硅、纯碱、玻璃、煤焦等前期跟随反内卷波动较大的工业品，未来产业库存去化与终端需求改善节奏或将成为决定价格走势的关键因素。

PART.03

交易热点追踪

2) 近期核心思路总结

权益方面，伴随一系列宏观事件和政策落地，结合指数处于高位，当前市场短期或将开启震荡，市场风格或将由“科技领涨”转为“均衡配置”，我们判断主线的科技板块内部的强逻辑细分品种仍将有不错表现，红利板块也将凸显配置价值。中长期来看，美元降息周期释放全球流动性，国内经济复苏和科技产业加码，中长期仍持续看好A股市场。

债市方面，短期国内暂无降息，叠加股市资金分流跷跷板，交易层面仍有一定压力；但中长期来看，资金面宽松仍有空间，深度贴水的超长期国债期货性价比凸显，配置价值有望进一步提升。

商品方面，贵金属和有色金属因全球流动性的宽松，涨价或将更流畅，值得长期布局。工业品方面，反内卷逐渐进入深水区，当前时间点更多的行情来自于供给端博弈，板块受政策预期波动或将放大，建议积极跟随政策落地节奏。

风险提示：中美贸易摩擦加剧，美联储降息节奏不确定，反内卷政策落地不确定。