文/深圳证券交易所上市审核中心经理高振翔

IPO非公开审核缩短了发行人信息公开时间，降低了商业秘密泄露的风险和发行上市的不确定性，成为美国等市场的通行做法。本文在梳理IPO非公开审核制度的内涵与依据基础上，比较分析了美国IPO秘密递交制度和我国香港地区IPO秘密申报制度的异同，探析了近期我国资本市场推出的预先审阅制度的优化方向。

IPO非公开审核制度是指发行人以非公开方式向证券监管机构递交发行上市申请，接受证券监管机构的非公开审核，直至正式启动IPO申报或证券发行前，才公开披露其发行上市文件的制度安排。IPO非公开审核缩短了发行人信息公开时间，降低了商业秘密泄露的风险和发行上市的不确定性，成为美国等市场的通行做法。本文在梳理IPO非公开审核制度的内涵与依据基础上，比较分析了美国IPO秘密递交制度和我国香港地区IPO秘密申报制度的异同，探析了近期我国资本市场推出的预先审阅制度的优化方向。

IPO非公开审核制度的内涵与依据

基本内涵

制度本质：通过保密方式改进发行人信息披露质量

注册制坚持以信息披露为核心，发行上市审核的实质是审核注册机构向发行人进行多角度、多轮次问询，发行人及中介机构充分披露说明、论证解释，投资者得到投资决策的充分信息。在此过程中，发行人持续改进申报文件的质量，达到与上市公司相符的信息披露充分性、一致性和可理解性（又称信息披露“新三性”）水平。IPO非公开审核制度允许发行人向审核注册机构提交保密的申报文件草案，审核人员通过非公开的问询帮助发行人改进其披露质量。

制度作用：降低发行人IPO“试错”成本

IPO非公开审核制度在不改变IPO信息披露要求、不降低信息披露质量的前提下，推迟了发行人IPO信息披露的时点，避免发行人因过早披露发行上市信息、问询问题及回复，引发商业信息泄露和公众舆论质疑。审核注册机构对发行人提交的IPO申报文件草案进行非公开审核，使其可以在免受外界干扰的环境下，私下处理审核注册机构问询问题，充分评估发行上市的必要性，无须担心中途撤回申请或审核不通过而造成的声誉受损。

制度特点：阶段性延后发行人信息披露义务

IPO非公开审核和信息披露豁免，都是呼应创新企业对敏感信息的保护需要，提升发行上市制度包容性、适应性的制度安排。两者区别在于，信息披露豁免制度自始豁免了相关信息披露义务，IPO非公开审核仅延后了信息披露的时点。相比公开审核，IPO非公开审核机制下，发行人的申报文件、审核机构的问询和发行人的反馈等文件直至证券发行前才得以公开，公众监督有所延后。信息披露豁免制度则是针对国家秘密、商业秘密及其他敏感信息，发行人申请自始豁免披露，采取替代性披露措施保护投资者的知情权，豁免披露的信息不得对投资者决策判断构成重大障碍。

理论依据：对争议的回应

争议问题

一是削弱市场监督。公开透明的发行上市审核机制对于约束发行人行为、改进信息披露质量具有重要意义，但IPO非公开审核客观上延后了发行人申报文件、审核进程和审核意见的公开披露，容易引发“暗箱操作”的质疑，不利于发挥市场监督作用。对于双重上市或第二上市企业，相关知情人还可能利用双重上市或第二上市的利好消息内幕交易。

二是造成定价障碍。IPO非公开审核制度下，投资者判断价值的时间较短，定价难度较高。一方面，可能会导致投资者放弃某些知名度不高、竞争较为激烈的中小型公司。另一方面，投资者可能转而压低发行报价，以此作为信息披露不充分的补偿，造成发行抑价。

理论回应

一是强制性信息披露在IPO市场中存在理论局限。作为证券市场监管的基础制度，强制性信息披露解决了投资者参与证券市场面临的代理成本（Agency Cost）和信息披露不足（Information Underproduction）两个关键问题，保证了市场信息披露的基本质量。但研究指出，信息披露在IPO市场和二级市场的作用机理存在差异，强制性信息披露主要针对二级市场，在IPO市场发挥的作用有限。这是因为，代理成本问题和信息披露不足问题更多出现在二级市场，在IPO市场并不显著。首先，企业IPO前控制权集中、股权结构单一，由于不存在公众投资者，因控制权和管理权分离引致的代理成本并不突出。其次，发行人在IPO市场中主要面对机构投资者，相比二级市场散户，信息获取分析能力更强。根据信息披露信号理论（Signal Theory），就算没有强制性信息披露，发行人为确保发行成功，有动力选择主动披露信息，如果发行人保持沉默，机构投资者将会认为情况更糟。

二是IPO非公开审核对投资者利益的影响有限。强制性信息披露在IPO市场中的局限性，为IPO非公开审核提供了理论支撑。首先，尽管IPO非公开审核延后了发行人的信息披露义务，但IPO审核阶段并无公众投资者参与，延后不会直接损害公众投资者利益。发行定价中存在的信息消化时间短、定价难度高等问题可以通过优化发行定价机制，提升机构投资者定价能力等措施予以解决。其次，企业IPO过程中的代理成本不显著，管理层隐瞒信息的动机不强，为了确保发行成功，发行人有动力主动披露信息，因此虽然非公开审核过程中市场监督有所减少，审核机构问询下企业申报文件的质量也能有所保障。对于双重上市或第二上市内幕信息套利风险，可以通过适当对外公告、加强内幕信息知情人管理等措施加以防范......

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来源 | 《清华金融评论》2025年9月刊总第142期

编辑 | 王茅

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆

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