作者|丁卯

编辑| 张帆

封面来源|视觉中国

9月17日，蔚来公告11.6亿美元的股权融资顺利完成。

值得关注的是，由于行使了超额配售，本次融资最终落地的金额超过了此前市场预期，彰显出资本市场对蔚来的认可。

作为一家典型的成长型公司，高强度的研发投入+重资产模式，使得迟迟未能自我造血的蔚来承受着巨大的资金压力。截至二季度末，蔚来账面的现金储备仅270亿元左右，而单季的亏损就接近50亿。

面对吃紧的基本面，这笔融资的顺利完成对蔚来而言无疑是一场及时雨。不仅为其岌岌可危的财务状况注入了一针强心剂，也进一步增强了蔚来的新品竞争力，同时向市场释放了积极的信号。

融资利好兑现后，市场反馈积极。9月17日，蔚来港股收盘涨超11%；美股收盘涨超6%。而从9月11日至今，蔚来港股累计反弹已超20%，美股更是接近30%。

那么，为什么即便身处困境，蔚来依然能获得资本的青睐？年内蔚来能否讲出困境反转的故事？

被偏爱的蔚来

从基本面来看，蔚来2025上半年的亏损额近百亿元，上市以来累计净亏损超千亿，而截至25Q2的账面现金储备（包括现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款）仅270亿元，现金及等价物70亿元。

但在资本市场，蔚来却是新势力造车企业中融资次数最多、累计金额最大的公司。尤其是近期财务吃紧后，蔚来开启了密集融资模式，各机构也纷纷加入抄底阵营。这其中既有安徽国资的频频背书，也有中东土豪（阿布扎比主权基金）的大手笔注资，更不乏众多国际投行的驰援。

那么，为什么机构投资者愿意持续为其输血续命呢？背后的核心逻辑可能在于，投资者愿意为蔚来的稀缺性买单。

一方面，这种稀缺性在于蔚来长期沉淀下的高端品牌形象。蔚来品牌主攻30万以上的高端纯电市场，车型产品矩阵完善，产品质量和配置优异，客户口碑佳，稳态月销接近2万。

靠着产品力打开高端市场后，蔚来围绕“NIO House+NIO Space+NIO App”等平台，构建了强大的用户社区，通过极致体验和专属感，增强了车主与品牌之间的黏性，形成了极强的品牌忠诚度，构建起了独特的高端化护城河。

另一方面，蔚来的BaaS模式也极具稀缺性。BaaS模式为用户提供了车电分离、电池租用服务，配合其“可充、可换、可升级”的全场景NIO Power服务体系，可以有效缓解用户的里程焦虑以及对电池衰减问题的担忧，同时也降低了用户的购车门槛。

以ES8为例，该车型行政豪华版六座预售价41.68万元起，而采用BaaS电池租用方式购买，预售价则降至30.88万元起。对于从不降价的蔚来来说，这种变相的“调价”方式，无疑可以吸引更多因价格因素被卡在门外的潜在消费群体。除此之外，BaaS模式的另一个优势是有效提振了蔚来的保值率，强化了其高端品牌形象。根据中国汽车流通协会和精真估联合公布的数据，75kWh电池➕Baas租用方案下，蔚来ES6一年保值率高达74.5%，高于同期的特斯拉Model Y。

冲刺四季度盈利的概率大吗？

除了稀缺性以外，机构看好蔚来的另一个原因是年内其基本面正呈现全面好转的趋势，加大了困境反转的概率。因此，选择这样一个时点介入，相当于以一个较低的估值去博取潜在更高的收益空间。

但蔚来的故事能否讲好，非常依赖下半年的业绩表现，尤其是盈利能力的改善。长期以来，无法自我造血一直是市场对蔚来的主要诟病，在市场转为存量竞争后，蔚来的压力进一步加剧。

8月底内部讲话中，李斌再次重申了今年四季度实现单季度盈利的目标，凸显了盈利的紧迫性。事实上，过去一段时间，蔚来已经围绕“降本增效”开启了一系列的自救。

（1）降成本。通过自研芯片、提升平台化水平等实现单车降本。例如，NT3.0平台下，以自研神玑NX9031 智驾芯片替代 4 颗英伟达 Orin-X ，可以实现近 1万元左右的成本优化。

同时，乐道L90与蔚来NT3.0平台共享技术和供应链体系，提高了零部件的通用化率。通过更高的销量规模，提升供应链议价能力的同时也能更好地发挥规模优势，摊薄研发和生产成本。

利好之下，蔚来的单车成本呈现显著下滑趋势。根据财报信息，25Q2蔚来单车成本从21.2万/辆降至20.1万/辆，同比下降超5个点。

图：蔚来单车成本变化 数据来源：wind，36氪整理

（2）控费用。通过精简组织架构、控制研发投入压缩期间费用率，为利润腾挪更多空间。

在新的经营机制CBU下，蔚来靠着精确计算ROI，实现了研发、管理、销售费用的全链路压缩，二季度呈现出显著的控费迹象。财报数据显示，25Q2公司研发费用和SG＆A费用均呈现出同环比的同步下滑趋势，研发费用率降至15.8%，同环比-2.6/-10.6pct；SG&A费用20.9%，同环比分别-0.7/-15.7pct。

图：蔚来期间费用变化 数据来源：wind，36氪整理

受益于全面的降本增效，蔚来的亏损幅度持续收窄。那么，这种背景下，四季度蔚来摘掉亏损帽子的概率有多大？

图：蔚来季度利润变化 数据来源：wind，36氪整理

从指引来看，25Q3公司预计汽车交付量为8.7万-9.1万辆，收入218亿-229亿元，按此计算单车营收约为25.1万；25Q4预计交付量为15万辆+，整车毛利率达到16%-17%，假设单车营收保持不变，测算四季度营收约为376.5亿元。

同时，预计Non-GAAP研发支出每季度控制在20亿元，Non-GAAP SG＆A费用率在10%以内，按照测算的营收规模，Q4研发和SG＆A费用分别为20亿和37.7亿元，对应研发费用率和SG＆A费用率分别为5.3%和10%。

综合计算下，Q4蔚来有望实现0.7%的净利润率，确实有希望兑现盈亏平衡。但这背后有着非常苛刻的假设条件，一是，四季度蔚来单月月均交付量要保持在5万辆以上，且产品结构上需要高端车型占比提升带动单车均价改善；二是，规模效应显效，蔚来的单车成本可以有效摊薄保证毛利率水平提升至16%以上；三是，继续加大控费力度，将研发等费用控制在较低的预期之内。

成为下一个小鹏？

利润读数的转正固然可以在短期提振市场信心，但与之相比，市场更在意的是蔚来能否靠着“新品周期+以价换量策略”成功复刻小鹏的毛利率反转之路，并以此在淘汰赛中站稳脚跟。

回顾小鹏的困境反转，除了组织架构和供应链的优化外，更重要的是基于降价策略和强产品周期双轮驱动下的规模效应。2024年Mona M03和P7+两款爆款车型相继上市，结合以价换量策略，小鹏销量绝地反击，产生了巨大的规模效应，推动公司毛利率不降反升并持续改善。这种背景下，尽管小鹏仍未盈利，但市场对其持续经营的信心显著增强，并带动其股价开启了新一轮的上行通道。

背后的核心逻辑是：汽车制造是一门高度依赖规模去分摊成本的生意。对于蔚来，其高昂的研发、营销成本，以及重资产的换电模式和NIO House服务体系，使得其对销量的依赖性更强。这也意味着，相比小鹏，蔚来需要更高的销量来分摊单位成本，也需要更高的保有量来提升换电站的利用率。

因此，从这个角度看，毛利率的持续改善相比短期读数转正似乎更能反映车企的长期经营能力和盈利潜力。

回到蔚来，其多品牌战略已初步见效。“蔚来+乐道+萤火虫”覆盖了从高端到入门的多个市场。乐道L90首个完整交付月突破万辆，带动蔚来集团8月交付量超过3万辆，销量的释放极大地增强了市场信心。紧随其后的ES8，凭借BaaS方案的价格吸引力，也展现出爆款潜质。

图：蔚来多品牌战略布局 数据来源：蔚来财报，36氪整理

图：蔚来季度交付情况和单车业绩表现 数据来源：wind，36氪整理

这意味着，蔚来似乎正通过乐道L90+ES8打开属于自己的强产品周期，而BaaS方案等降价措施，也有效降低了蔚来的购车门槛，使其复制小鹏成功之路的可能性大增。

但最终这种预期能否兑现，仍取决于蔚来后续新车的接棒，形成一个基于NT3.0新平台的较长产品周期。从目前披露的新车计划看，26年预计乐道L80、蔚来ES9、蔚来ES7等车型将相继推出，但相比竞争对手其推新速度似乎略显保守。在白热化的市场竞争中，这种保守的策略是否会限制其持续放量的势头，是未来需要重点关注的方面。

综上，站在投资的角度，对蔚来的后续观察，不应该仅停留在利润读数的转正上，而更应该验证其能否通过“新品周期+以价换量”的组合拳迎来持续放量，从而产生规模效应，带动毛利率持续向好。

毕竟，短期赚不赚钱相比长期的可持续经营似乎并没那么重要。

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