文/清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩

作为近年来快速兴起的金融工具，特殊目的收购公司（SPAC）在2020—2021年风起云涌，占据美国IPO市场份额的60%以上，募集资金超过2200亿美元。尽管2022年后，监管收紧导致市场热度下降，但其仍持续活跃，成为传统IPO 的重要补充。本文基于理论分析与实证研究，系统剖析SPAC的运作逻辑与发起人激励机制的双重效应，为理解这一金融工具的价值创造机理与监管优化路径提供新的视角。

SPAC的内涵与市场演进

SPAC是Special Purpose Acquisition Company的简称，即特殊目的收购公司，是一种服务于公司上市的金融工具。SPAC于20世纪90年代在美国出现，由GKN证券推向市场，并且在同年由该证券注册了“SPAC”商标。自2003年底起，它逐渐成为市场热点，并在2005年之后真正合法化。从运作机制看，特殊目的收购公司作为“纯现金”的空壳公司，其唯一目的在于收购一家或多家目标公司。发起人会将这个“空壳公司”在纳斯达克或纽交所申请上市，并承诺运用筹集到的资金，收购一家或多家具有高成长发展前景的公司并与之合并，最终使该公司实现上市融资。特殊目的收购公司的目标公司大多为非上市公司。除此以外，也出现了特殊目的收购公司与已在美国本土外交易所上市的目标公司进行合并，以实现目标公司双重上市的情况；或者特殊目的收购公司与在美国OTC市场挂牌的目标公司进行合并，从而实现目标公司在主板上市。

通过特殊目的收购公司上市的案例众多，与传统IPO相比，SPAC 的制度优势集中体现为“三减一增”：减少时间成本、降低合规门槛、减轻市场波动影响，同时增加融资确定性。SPAC作为一种新的进入公开市场的途径，为很多不为人知的优质企业带来了前所未有的机会。在此过程中，SPAC的发起人充当中介，将投资者与拥有创新技术或业务的优质公司联系起来。通过促进这些企业获得融资，SPAC有可能提高资本配置效率并产生社会价值。

SPAC 的机制矛盾与现实挑战

然而，SPAC也面临着诸多挑战，监管机构对其信息披露的要求日益严格。同时，交易中股东与发起人的利益冲突问题也引来了多方质疑。在SPAC成立之初，其初始运营资金以及IPO所需费用主要来源于发起人的投资。在SPAC完成IPO交割前，发起人还会在私募（Private Placement）中，以IPO发行价格认购SPAC发行的一定股份。SPAC完成IPO后，发起人所持股份通常占已发行股本的20%左右，有时还会获得额外的SPAC认股权证。一般来说，SPAC的并购交易需要征得股东的同意。如果股东未予同意或是没有在规定时间内达成并购交易，那么筹来的资金将会返还给投资者。对发起人而言，只要并购完成，无论上市后股价如何波动，其都能从其所持有的股份中获利，而股东的利益却并非如此。当并购完成且股价上行时，发起人和股东都能获得丰厚的利润；但是，一旦出现并购后股价下跌，发起人因其超低成本仍可以通过持有的20%股份获利，损失则由其他股东按比例承担。当交易未达成时，SPAC清算，发起人损失前期投入。因此，发起人可以通过各种动作使交易对股东更具吸引力，从而使交易尽可能获得通过并减少股东赎回。然而，由于发起人与股东的利益并非完全一致，交易中容易出现委托代理问题。例如在2020年完成交割的Churchill Capital Ⅲ收购 Multiplan的案例中，该交易获得了Churchill Capital Ⅲ股东的投票认可，且股东们仅进行了少量赎回操作。但是在交易完成后不久，便有消息传出，Multiplan面临着巨大的收入损失，其原因在于：该公司最大的客户——联合健康公司正在研发一款内部替代产品。受此影响，Multiplan股价大幅下跌，Churchill Capital Ⅲ的股东遭受了重大损失。而交易发起人迈克尔·克莱恩却凭借其持有的增发股份获得了丰厚收益。所以，一方面，SPAC的确为那些难以通过传统渠道获取资金的公司提供了进入公开市场的机会，这有可能提升资本配置效率，进而创造社会价值；另一方面，针对SPAC的质疑声不断涌现，有人甚至认为它只是一种以转移财富为目的而不具备实质价值的工具。

关于SPAC“双重特性”的价值解析

基于此，笔者和合作者的研究致力于深入探究SPAC的双重特性——既具备创造价值的能力，又存在代理成本问题，并对其激励机制与市场效率展开剖析。具体而言，论文中构建了一个结构模型来分析SPAC的激励机制及其对市场的影响。模型主要关注SPAC发起人、目标公司和SPAC股东之间的战略互动，特别是在去SPAC化（SPAC与目标公司合并上市）过程中的决策行为。

模型假设SPAC通过与目标公司的合并创造价值，但这种价值创造受到发起人与股东之间的代理成本和信息摩擦的影响。因为加入信息不对称，模型设定股东无法直接观察到交易的基本面，而是通过发起人的声誉、交易条款和私人信号来推断预期回报。同时，针对决策过程，模型假设了发起人和目标公司协商交易条款，包括发起人的补偿、外部融资和对目标公司的报价。股东则根据这些信息决定是否赎回股份，这影响着交易的完成概率和最终的价值分配。在均衡状态下，发起人和目标公司观察交易基本面并选择交易条款，股东则根据这些条款和私人信号决定是否赎回股份。所有参与者都在其信息集内做出最优决策，并且对均衡结果有理性的预期。最后，笔者基于2010年至2022年完成收购的美国上市SPAC及其交易特征的数据对模型进行估计和分析.....

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来源 | 《清华金融评论》2025年9月刊总第142期

编辑丨周茗一

审核 | 丁开艳

责编丨兰银帆‍

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