邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

2025 年 8 月 21 日，摩根士丹利邢自强团队发布最新研究报告《中国情绪追踪：亚太增长放缓，政策持续发力，市场保持活跃》。报告指出，8 月中国经济增长虽呈放缓态势，但充裕的流动性与 “稳节奏、偏积极” 的政策发力，仍支撑市场情绪维持乐观。当前市场杠杆水平尚属合理，暂未出现触发股市即时限制的明显因素，后续需重点关注资金流动、杠杆变化及市场叙事的潜在转向。

一、经济增长观察：三季度同比或滑向4.5%

从 8 月经济数据表现来看，多项指标显示增长动能有所减弱，摩根士丹利预测三季度经济同比增速或降至 - 4.5%，具体呈现以下特征：

1. 出口增速回落，前置效应逐步回调

受高基数效应与前期出口 “前置” 需求回调影响，8 月中国出口同比增速预计从 7 月的 7.2% 放缓至 5%-6%。这一趋势可从 “中国至美集装箱船数量” 得到印证 ——8 月以来，驶往美国的集装箱船数量明显减少，直观反映出前期出口前置后的需求回落（见插图 1）。

2. 国内消费疲软，汽车、家电销售承压

尽管截至 7 月底中央已向地方政府拨付约 6000 亿元补贴资金，但 8 月前 10 天，国内汽车销量与家电线上销量同比仍出现大幅下滑（见插图 2）。

摩根士丹利分析认为，这一现象可能与部分地区加强补贴使用监管、实施每日配额管理有关。此外，房地产市场持续下行通过 “负财富效应” 进一步抑制了消费者信心，二手住宅销量（4 周移动平均）持续低于 2019-2023 年同期均值，交易价格同比、环比也均呈下跌趋势。

3. 基建投资小幅回升，但可持续性存疑

受益于天气干扰减少及前期政府债券前置发行资金的拨付，8 月基建资本支出（capex）同比或小幅回升，水泥周发货量数据也印证了基建活动的边际改善。

不过，摩根士丹利提示，这一反弹或为短期现象 —— 从 8 月财政节奏来看，政府债券净融资规模（不含特殊融资债券）较前期明显下降，后续财政推动力减弱可能制约基建增长的持续性。

二、市场情绪为何 “抗跌”？流动性与政策叙事双支撑

尽管经济增速放缓，A 股市场情绪却未受明显冲击，核心支撑来自充裕的流动性与积极的政策导向两大因素：

1. 流动性环境宽松，资金持续流向资本市场

机构与散户同步增配：摩根士丹利股票策略团队的 “自由流动性指标” 显示，自 2025 年 6 月起，中国金融投资领域的自由流动性同比变化已由负转正，标志着市场资金面进入宽松区间。

据其金融团队估算，2025 年上半年离岸中国股市资金流入规模达 15-17 万亿元人民币，其中超三分之二来自保险公司（受 4 月北京政策引导，保险公司增加股票资产配置）；散户投资者也向 A 股额外注入约 4000-5000 亿元人民币。

居民资产配置转向：7 月货币数据显示，居民存款出现 “超季节性下降”，而券商客户结算资金、资管产品存款、保险及信托存款等非银金融机构存款则大幅增长，这一 “一减一增” 明确指向居民资产从储蓄向资本市场的迁移。

2. 政策持续发力，针对性应对 “3D 挑战”

摩根士丹利将中国当前面临的核心挑战概括为 “3D”（去杠杆、需求不足、结构转型），而近期政策正围绕这些痛点逐步发力：

消费与周期政策协同：国务院本周会议明确维持周期性政策连续性，并要求加快落实消费支持措施，进一步巩固内需恢复基础。

反垄断与产能优化并行：8 月 20 日彭博社报道，中国政府正考虑对国内炼化及石化行业进行产能整顿，以解决过剩问题。摩根士丹利能源与化工团队预测，此举或推动运营年限超 20 年的老旧产能退出或升级；不过需注意，2025-2028 年仍有大量大宗商品石化新项目处于审批或建设阶段，未来新增产能管控才是政策关键。

三、央行立场：流动性管理更重 “质”，暂不 “托市”

2025 年二季度《货币政策执行报告》释放出央行立场的细微变化，需重点关注两点：

重提 “防范资金空转”：继前期报告暂未提及后，本次报告再次强调 “防范资金空转”，并提到将通过互换工具支持证券、基金、保险公司及股票回购贷款，释放出 “重视信贷质量、弱化流动性工具托股市” 的信号。

净投放规模收缩：从操作来看，6 月以来央行已逐步减少流动性净注入规模，目前 7 天期银行间市场利率（DR007）已逐步回落至政策基准利率（7 天逆回购利率）水平，反映出央行对当前流动性宽松程度的认可。

四、杠杆水平合理，短期股市限制风险低

市场担忧的 “股市加杠杆引发政策干预” 问题，目前来看暂无需过度紧张，核心原因在于杠杆率仍处历史合理区间：

截至报告发布，A 股两融余额已突破 2 万亿元人民币（约合 2900 亿美元），为 2015 年以来高位，但从 “两融余额占自由流通市值比重” 来看，当前约 4.8%，略低于 10 年均值 4.9%，更远低于 2015 年峰值（约 10%）。

从 “两融交易额占 A 股日成交额比重” 来看，虽近期有所回升，但仍低于 2020 年峰值，且显著低于 2015 年水平。

摩根士丹利认为，当前杠杆风险可控，短期内政府因 “过度加杠杆” 出台股市限制的可能性较低；但需警惕若上述两项杠杆指标后续加速上升，可能触发政策关注。