本报（chinatimes.net.cn）记者于娜 见习记者 赵文娟 北京报道

备受瞩目的科创板第五套上市标准迎来首位“破冰者”。

8月11日，珠海泰诺麦博制药股份有限公司（下称泰诺麦博）IPO审核状态变更为“已问”，成为该标准（允许未盈利企业上市）重启后首家获受理企业。这家聚焦“血液制品替代疗法”的创新药企，携其首款获批产品斯泰度塔单抗注射液（新替妥®）叩响资本市场大门。

然而招股书揭开的却是冰火两重天的现实图景：核心产品上市首季产销率仅0.32%，350人销售团队月均薪酬192万元碾压同期125万元营收，古稀实控人签署数十亿元回购对赌协议......在累计亏损超15亿元、债务压顶的财务悬崖上，泰诺麦博的资本征途尚未启程便已危机四伏。

高价新药陷销售困局

2025年2月，泰诺麦博苦熬十年研发的重磅产品斯泰度塔单抗注射液终获上市批文。这款用于破伤风紧急预防的全人源单抗，承载着公司商业化零的突破。

在产品获批上市前，泰诺麦博的收入来源主要为技术服务及转让收入。2022年至2024年，公司实现营业收入分别为433.98万元、0万元、1505.59万元。其中2022年的收入主要来自向百克生物转让抗破伤风毒素抗体、抗狂犬病毒抗体相关技术和专利产生的技术转让费，以及收取的研发服务费等；2024年则主要是向百克生物收取的相关技术转让费。

（截图来自招股书）

随着斯泰度塔单抗的获批上市，2025年第一季度的收入均来源于斯泰度塔单抗注射液的药品销售收入。招股书披露，2025年一季度，斯泰度塔单抗注射液产量达7.91万瓶，而销量仅为300瓶，产销率低至0.32%，对应的药品销售收入仅16.93万元。这一数据意味着，在上市首月，这款被公司寄予厚望的新药几乎未能打开市场。另一核心产品抗RSV单抗TNM001仍处III期临床，距离上市贡献营收尚有较长距离，短期内难以扭转业绩颓势。

销售遇冷的背后，是其高定价与市场环境之间的尖锐矛盾。据悉，斯泰度塔单抗注射液终端定价为798元/针，这一价格远超传统破伤风预防制剂——传统破伤风抗毒素价格仅为20—30元/支，人免疫球蛋白也仅200—300元/支。更关键的是，作为一款新上市的创新药，斯泰度塔单抗注射液尚未进入医保目录，无法借助医保支付杠杆降低患者用药成本，而恒瑞医药、百济神州等头部企业的同类药物已率先完成医保目录准入，斯泰度塔单抗注射液在价格敏感度较高的基层医疗市场几乎不具备竞争力。

不仅如此，泰诺麦博还需直面新上市竞品的冲击。泰诺麦博在招股书中坦言，“若后续其他破伤风单抗潜在竞品如智翔金泰的GR2001、百克生物的A82/B86注射液上市审批进度较快且上市后市场推广顺利，则亦将对公司斯泰度塔单抗注射液的市场份额产生一定冲击。”这一表述既揭示了创新药领域竞品环伺的常态，也凸显出泰诺麦博在核心产品刚起步阶段便面临的竞争压力。

与惨淡的销售数据形成对比的是，泰诺麦博在本次IPO中计划募资15亿元，其中3.3亿元将用于“抗体生产基地扩建”项目。在核心产品产销率仅0.32%的背景下，这一扩产计划的合理性引发市场质疑。

销售费用畸高引争议

与公司产销率仅为0.32%，销售额达16.93万元形成强烈对比的是畸高的销售费用和异常的人员结构，这些问题共同勾勒出公司当前经营的特殊状况。

截至2025年3月，公司767名员工中销售人员规模达350人（占比45.63%），近乎研发人员（145人，占比18.90%）的2.4倍，形成显著的人员结构倒挂。这种倾斜直接反映在费用结构上：2023年零营收背景下，销售费用支出高达1242.4万元；2024年营收1505.59万元时，销售费用飙升至3510.83万元，其中仅销售人员薪酬就达2309.6万元——这意味着月均192万元的销售人力成本，已远超同期125万元的月均营收。

（截图来自招股书）

对于销售费用的激增，泰诺麦博解释“搭建商业化销售团队”。但市场对其投入产出效率的疑虑难以消解。“月均销售支出远超月均营收的现象，需从创新药商业化逻辑与财务策略双重维度解读，在商业化筹备期，企业提前布局销售团队具有战略必要性。然而，月均销售支出超营收的财务表现，暴露出其成本结构失衡风险。”中国城市发展研究院农文旅产业振兴研究院常务副院长袁帅向《华夏时报》记者分析，“若产品上市后市场推广效果不及预期，或医保谈判、集采政策导致价格承压，高昂的销售费用可能侵蚀利润空间，甚至引发现金流危机。”

“销售支出与营收的严重倒挂，确实存在风险，需要关注后续销售放量情况。”浙大城市学院副教授林先平进一步从行业规律指出异常，“典型Biotech公司研发人员占比通常在40—60%，销售人员占比45%更接近成熟药企水平。”值得注意的是，公司研发费用率已从2022年的82.64%降至2025年一季度的74.40%。“这可能影响长期竞争力。”林先平表示。

袁帅认为在生物药企中需结合发展阶段与战略定位判断合理性，“研发人员占比18.90%虽低于行业平均，但若企业已完成核心管线临床前研究，进入商业化阶段后，资源向销售倾斜属战略选择。不过，过度依赖销售扩张可能忽视后续管线储备，若斯泰度塔单抗销售不及预期，或竞品快速跟进，缺乏持续创新能力的企业将陷入被动。泰诺麦博需在销售扩张与研发投入间保持平衡，例如通过合作研发、License-in等方式补充管线，避免‘单腿走路’。”

10亿元亏损、债务压顶与对赌炸弹

泰诺麦博当前正面临严峻的财务挑战，核心症结在于其主打产品斯泰度塔单抗注射液尚处于商业化初期，销售端产生的收入难以覆盖公司在研管线的研发投入及日常经营性支出，由此导致公司积累了巨额的未弥补亏损。截至报告期末，这一累计未弥补亏损已高达10.24亿元，且亏损态势持续加剧。报告期内，公司归母净利润分别为-4.29亿元、-4.46亿元、-5.15亿元、-1.77亿元，亏损规模的不断扩大让公司的财务状况雪上加霜。

除了持续的亏损压力，泰诺麦博的流动负债也呈现出持续攀升的态势，进一步加剧了公司的财务负担。报告期内，公司的流动负债分别为1.34亿元、1.16亿元、2.85亿元，到2025年一季度时仍维持在2.54亿元的高位。其中，短期借款、应付账款以及一年内到期的非流动负债均呈现出明显的上升趋势，成为构成公司财务压力的主要来源。

伴随着流动负债的攀升，公司的偿债能力指标也出现了显著下滑。流动比率从2022年的6.19倍降至2025年一季度的3.29倍，速动比率从6.02倍降至3.06倍，而资产负债率则从16.54%大幅攀升至56.50%。财务杠杆的持续高企，不仅对公司的短期偿债能力形成了巨大考验，也严重制约了公司的融资灵活性，对其长期发展规划的推进带来了极大的不确定性。

更值得警惕的是，公司在2024年6月签署的回购协议如同悬在头顶的“达摩克利斯之剑”，潜藏着巨大的风险。据协议约定，若公司的IPO申请出现撤回、终止、被驳回或否决等情况，实控人需履行对投资人的回购义务。然而，截至2025年一季度末，公司的净资产仅为4.93亿元，而潜在的回购金额却可能高达数十亿元。一旦上市计划折戟，对于已至古稀之年的实控人而言，将面临巨额的债务压力。

更可怕的是，实控人签署数十亿元规模回购协议且未披露偿付能力的情形，蕴含多重隐性风险。袁帅表示，“若IPO受阻，实控人需通过自有资金、资产抵押或外部融资履行回购义务，但招股书未披露其资产结构、现金流状况及融资渠道，偿付能力存疑。若实控人无法履约，可能引发股权纠纷、控制权变更甚至破产风险，直接损害中小股东利益。此外，高额回购压力可能倒逼实控人采取激进策略推进IPO，如粉饰财报、隐瞒风险，进一步加剧信息不对称。”

（截图来自招股书）

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏