郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，7月制造业、非制造业PMI双放缓。7月是制造业淡季，过去5年、10年同期环比均值分别为-0.3、-0.2，今年7月的-0.4个点对应的放缓幅度略大于季节性。

第二，订单放缓幅度略大于生产，显示本轮放缓是从需求向供给传导。订单和生产环比分别为0.8、0.5个点。从终端需求来看，可能有几个原因：一是耐用品脉冲充分释放后有所减弱，7月前27天乘联会口径汽车零售环比上月同期下降19%，同比降至9%；二是地产销售近月转弱，7月前30天30城地产成交同比为-21.2%，部分基建相关指标也处于调整期；三是在“反内卷”升温背景下，部分工业部门的生产活动可能有一定收敛，从而对产业链需求形成传递。

第三，尽管量的指标回落，但价格指标出现了初步扩张（图）。原材料购进价格指数和出厂价格指数分别比上月上升3.1和2.1个点，这一则意味着“反内卷”取得了初步效果；二则意味着上游对下游的传导一定程度上是有效的。前期EPMI实际上也有类似指向，当时我们指出“新能源、节能环保、新能源汽车销售价格有不同程度上行，反内卷政策升温可能是主要影响变量”。

第四，值得注意的是，企业生产经营活动预期至4个月以来最高，这证实了微观预期更多和名义GDP相关这样一个基本逻辑。只要量的收缩幅度可控，价格弹性对于企业生产经营活动预期有积极影响。

第五，建筑业环比走弱。统计局指出“近期部分地区持续高温、暴雨洪涝灾害等不利因素影响”；除此之外，我们理解和地产销售回款压力传导、财政支出中基建相关分项放缓有关。6月交通运输支出、农林水支出增速均偏低；除收入端约束外，和同期是特别国债支出大月有关。后续有待于超长期特别国债、政策性金融工具的带动作用逐步上来。

第六，BCI较6月下行1.6个点，由于BCI在算法上包含同比特征，因此值得重视。从分项来看：（1）BCI“销售下降、利润上升”的指数分布符合实际GDP放缓、名义GDP改善逻辑；（2）消费品和中间品价格前瞻指数意外双放缓，前瞻指数反映企业对6个月之后价格的预期，这意味着尽管短期价格反弹，但价格中枢中期上升的预期尚不巩固；（3）企业融资环境指数走低，这与同处季末之后的4月数据特征上较为相似，信用扩张有待于进一步形成。BCI与万得全A指数在历史上的走势大致一致，但今年5月之后背离明显（图），可能和同期股票市场风险偏好驱动特征较强有关。

第七，7月的EPMI、PMI、BCI指向一致。在中期报告《穿越减速带，布局新均衡》中，我们指出下半年实际增长存在一定的减速力量，应适度减少胜率视角配置，增加赔率视角配置；关注名义GDP改善的受益领域；同时关注政策对冲的结构性线索。从7月底政治局会议最新精神来看，服务消费、“两重”、新兴支柱产业、重点行业产能治理是较明确的结构性线索。

正文

7月制造业、非制造业PMI双放缓。7月是制造业淡季，过去5年、10年同期环比均值分别为-0.3、-0.2，今年7月的-0.4个点对应的放缓幅度略大于季节性。

7月制造业PMI为49.3，低于前值的49.7。从季节性来看，过去5年、10年7月环比均值分别为-0.3、-0.2,。

7月非制造业PMI为50.1，低于前值的50.5。从季节性来看，过去5年数据存在较大特殊性，2020年之前10年7月环比均值为-0.4，今年7月基本正常。

订单放缓幅度略大于生产，显示本轮放缓是从需求向供给传导。订单和生产环比分别为0.8、0.5个点。从终端需求来看，可能有几个原因：一是耐用品脉冲充分释放后有所减弱，7月前27天乘联会口径汽车零售环比上月同期下降19%，同比降至9%；二是地产销售近月转弱，7月前30天30城地产成交同比为-21.2%，部分基建相关指标也处于调整期；三是在“反内卷”升温背景下，部分工业部门的生产活动可能有一定收敛，从而对产业链需求形成传递。

7月制造业新订单指数为49.4，低于前值的50.2；新出口订单指数为47.1，低于前值的47.7。

7月制造业生产指数为50.5，低于前值的51.0。

尽管量的指标回落，但价格指标出现了初步扩张。原材料购进价格指数和出厂价格指数分别比上月上升3.1和2.1个点，这一则意味着“反内卷”取得了初步效果；二则意味着上游对下游的传导一定程度上是有效的。前期EPMI实际上也有类似指向，当时我们指出“新能源、节能环保、新能源汽车销售价格有不同程度上行，反内卷政策升温可能是主要影响变量”。

7月原材料购进价格指数为51.5，高于前值的48.4；出厂价格指数为48.3，高于前值的46.2。

在前期报告《7月EPMI淡季同比小幅转正，反内卷下销售价格企稳》中，我们指出：尤其值得关注的一个积极信号是销售价格指标企稳，7月购进价格继续回落，但销售价格止降转升，环比上行1.7个点，新能源、节能环保、新能源汽车销售价格有不同程度上行，“反内卷”政策升温可能是主要影响变量。

值得注意的是，企业生产经营活动预期至4个月以来最高，这证实了微观预期更多和名义GDP相关这样一个基本逻辑。只要量的收缩幅度可控，价格弹性对于企业生产经营活动预期有积极影响。

7月PMI生产经营活动预期指数为52.6，高于前值的52.0。这也是过去四个月以来高点，2025年一季度企业生产经营活动预期较高，1-3月分别为55.3、54.5、53.8；二季度中枢明显回落。4-6月分别为52.1、52.5、52.0，7月重新反弹至52.6。

建筑业环比走弱。统计局指出“近期部分地区持续高温、暴雨洪涝灾害等不利因素影响”；除此之外，我们理解和地产销售回款压力传导、财政支出中基建相关分项放缓有关。6月交通运输支出、农林水支出增速均偏低；除收入端约束外，和同期是特别国债支出大月有关。后续有待于超长期特别国债、政策性金融工具的带动作用逐步上来。

7月建筑业PMI为50.6，低于前值的52.8。

7月建筑业新订单指数为42.7，低于前值的44.9；建筑业业务活动预期指数为51.6，低于前值的53.9。

BCI较6月下行1.6个点，由于BCI在算法上包含同比特征，因此值得重视。从分项来看：（1）BCI“销售下降、利润上升”的指数分布符合实际GDP放缓、名义GDP改善逻辑；（2）消费品和中间品价格前瞻指数意外双放缓，前瞻指数反映企业对6个月之后价格的预期，这意味着尽管短期价格反弹，但价格中枢中期上升的预期尚不巩固；（3）企业融资环境指数走低，这与同处季末之后的4月数据特征上较为相似，信用扩张有待于进一步形成。BCI与万得全A指数在历史上的走势大致一致，但今年5月之后背离明显，可能和同期股票市场风险偏好驱动特征较强有关。

7月BCI指数为47.7，低于前值的49.3。

7月BCI销售前瞻指数为51.1，低于前值的54.6；利润前瞻指数为44.3，高于前值的43.8。

7月消费品价格前瞻指数为40.1，低于前值的43.8；中间品价格前瞻指数为31.1，低于前值的36.6。

7月企业融资环境指数为46.1，低于前值的49.1。

7月的EPMI、PMI、BCI指向一致。在中期报告《穿越减速带，布局新均衡》中，我们指出下半年实际增长存在一定的减速力量，应适度减少胜率视角配置，增加赔率视角配置；关注名义GDP改善的受益领域；同时关注政策对冲的结构性线索。从7月底政治局会议最新精神来看，服务消费、“两重”、新兴支柱产业、重点行业产能治理是较明确的结构性线索。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；逆全球化关税出现反复可能；转口贸易出现变化；狭义基建下行风险大于预期；“以旧换新”国补资金下半年弹性变小的影响出现；地产销售继续下行