股市“反内卷行情”下，债市开始显现剧烈反应。过去一周，随着A股逼近3600点大关，长端利率债的收益率短期跳升10个基点（BP），债券基金遭遇大量赎回。

10年期国债活跃券（250011）和30年国债活跃券（250002）收益率15日分别在1.655%和1.86%附近触底，而后迅速直线拉升，上周收盘在1.7325%和1.9475%。

“上周四（24日）债基的赎回幅度非常大，上周五稍微缓和。由于市场整体对股票更趋于乐观，所以债市配置就更加需要小心，尤其7月中旬前利率债的估值已经偏高了。”某头部保险资管投资经理对第一财经表示。

“反内卷行情”带崩债市

7月24日，商品期货、A股相关品种齐齐大涨。上证综指一举冲破3600点，盘中回踩后再度缩量反弹，市场多头显然拒绝回调。

同时，碳酸锂主连大涨7.21%，盘中一度拉升涨停，最高冲至77240元/吨，创下2月25日以来的新高；多晶硅主连涨5.15%，盘中最高触及55605元/吨，续创上市以来的历史新高；黑色系方面普涨，焦煤以7.97%的涨幅再度封死涨停板，报1198.5元/吨，创2024年12月18日以来的新高。

“反内卷”是背后的推手。7月1日召开的中央财经委员会会议提出，要规范生产者之间的无序降价和过度竞争。部分部委及行业协会纷纷跟进，发布了关于产能削减和公平竞争的指示与指导方针。

加之市场投机行为，在近几周引发了“再通胀交易”，表现为大宗商品价格、股票价格上涨及债券收益率上升。7月以来，机构覆盖的光伏公司（通威、协鑫、大全）股价平均上涨了32%，这反映市场对光伏领域（特别是硅料）成为解决产能问题试点行业的预期。同时，多晶硅价格（非成交价格）在两周内上涨40%。

股市上涨和大宗商品期货价格走高引发了风险偏好回升，受此影响，债市猛烈回调，过去一周债券收益率几乎直线飙升。

华安证券表示，从当前的纯债型基金赎回数据来看，7月24日的赎回力度明显强于2月，仅次于去年10月“赎回潮”，与去年8月的赎回力度大致相当。

高盛近期表示：“目前市场在交易‘再通胀（Reflation）主题’，我们认为这将推动中国利率阶段性走高。”该机构提及，中国的外汇流动数据显示，近几个月离岸资金仍在持续出售中国债券，尤其是NCD（大额存单）。这部分受到中国供给侧改革预期的影响：投资者预计，政府将延续减少产能、削减特定行业补贴的措施，以推动行业整合并刺激再通胀。

此外，近期风险偏好明显抬升的一个重要提振因素来自雅鲁藏布江下游水电工程的开工。野村中国首席经济学家陆挺对记者表示，经济增长拉动效应将在初期几年最为明显。若第一年支出1400亿元，预计可贡献当年GDP增速约0.1个百分点。

回调即是配置机会？

当前，债市情绪仍存在分化。一些观点认为，回调即是配置机会，记者也了解到，部分基金经理在回调时加仓了30年期国债（部分用来对冲股票的风险）；另一些人士则认为，当前股市情绪明显回暖，债市的配置难度会增加。

此次债市回调无疑超出了投资者预期。一方面，在债市震荡3个月后，投资者的做多情绪较浓，中长期债基久期、债市杠杆率实际处于“拉满”状态；另一方面，从市场观点（卖方+买方）来看，转为看空者数量也极少，多数投资者彼时认为债市仍将震荡，且回调即是配置机会。

是否需要担心债市可能出现“赎回潮”？华安证券认为，进一步从基金的卖债表现（剔除同业存单）上看，7月23日与24日基金出现大额卖出，但卖出量也与赎回指数整体对应，并未出现超额砸盘。考虑到基金含有较多的T+1交易，预计25日的数据整体仍为净卖出，同时历史上债市的回调幅度均在10BP以上且通常为急跌，本轮债市调整已经持续4日，且10年期国债收益率上行幅度约为7BP，预计如果后续赎回指标企稳，债市回调将相对可控（当前的卖出力量主要为基金）。

“上周五夜盘商品跌惨了，本周估计债市能回血一点。”上述险资投资经理对记者表示。

中金公司认为，“反内卷”行情无碍债牛逻辑，调整或是更好的介入机会。当前与2016~2017年商品价格大幅上涨时期相比，一个重要的差异在于，本轮需求侧的提振力度偏弱。彼时，随着棚改货币化进程的提速，地产库存以较快的速度被消化，房地产市场明显回暖，推动居民杠杆水平大幅提升，与政府赤字率上升一道，共同推升了社融和货币增速，最终需求的明显走暖成功推动商品价格上涨。而在当前情境下，居民杠杆率经过长年上升后已经处于偏高水平，在上半年财政前置发力后，下半年财政力度或有边际减弱，从而对社融和货币增长形成制约。

债市配置难度加大

尽管各界对债市并不算悲观，但“躺着赚钱”的日子可能一去不复返。一方面，利率债的估值此前已不便宜。另一方面，权益市场情绪的复苏将持续困扰债市。

之所以此前债市的估值被推至高位，是因为流动性充裕，市场在“资产荒”的逻辑下进行了“两个压缩”：一是期限利差的极限压缩，例如30年到50年期与短端的利率压缩创了历史新高；二是信用的极限利差在持续压缩。

贝莱德基金首席固定收益投资官刘鑫此前对第一财经表示，债市的阶段性调整压力不可忽视，尤其是利率债的估值在7月中旬前已偏贵，信用债的利差压缩较为充分。虽然方向上仍是利率下行，但节奏可能不会那么顺畅。下半年可能更多是结构性机会，需要灵活配置。

在7月开始时，10年期国债收益率跌至1.6%区间，但当时市场明显已提前反映了约30BP的降息预期。机构判断，收益率中枢仍处于下行趋势，市场估值虽高，但只要政策基调不变，大方向仍利多债市，只是波动将可能加剧，尤其是在降息很难在近期落地的背景下。

未来几周，市场则将密切关注政策变化。高盛表示，政策沟通表明，工信部可能在近期发布10个主要行业（包括钢铁、有色金属、石化、建材等）的专项实施方案，以优化产能。不过，鉴于上半年实际GDP增长5.3%，预计政策制定者短期不太可能急于推出全面、大规模的刺激措施。