赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

前言

本文作为《赵建：我们又处在一个十字路口》系列下篇，聚焦中国资产价值重估与金融转型两大命题。当前我们正经历债务清算与资产泡沫出清的关键期，需要突破固有发展模式。

核心议题一：人民币汇率之谜。尽管中国创下1万亿美元商品贸易顺差，但中美300基点利差倒挂引发资本外流，导致人民币较购买力平价低估14%。这暴露出"工业强国+金融弱国"的结构性矛盾，凸显建设金融强国的紧迫性。

核心议题二：中国式现代化转型。在超级债务周期下，中国正经历"通缩型去杠杆"阵痛，政策转向"破立并举"。房地产行业转型深刻影响社会财富结构，而现代化面临国家转型风险，需要平衡效率与公平。站在历史十字路口，理解这些深层矛盾对把握资产配置方向至关重要。本文一直强调，踏空中国资产与三年前增配中国资产一样，都是一样的风险，一样的时代错误。权益资产已经处于如火如荼的重估中，房地产重估压力虽然非常大，但也在路上。

本文逻辑：

一、再思“人民币汇率之谜”：工业强国+金融弱国的代价

二、中国式现代化是“十字路口”的选择，房地产转型是一代人“漫长的告别”

三、上半年的经济表现比想象的好，我们过高的估计了特朗普关税战的冲击

四、沉舟侧畔、病树前头：告别房地产的沉舟和地方债的病树后，中国的未来要看五个赛道

五、政策的背后是政治，货币和财政政策的范式正在发生巨大的变化，中国资产重估才刚开始

正 文

当清算一个时代的债务和泡沫的时候，资产价格的抛售是不惜代价的，这意味着时代的红利变成了负债。今天我们处在新的十字路口，是超调政策的纠偏、发展模式的反思与固有思路的突破。在这个大背景下，中国资产开启了漫长而又曲折的重估之路，对我们资产配置的战略选择异常重要。

一、再思“人民币汇率之谜”：工业强国+金融弱国的代价

最新的货币理论有个说法，就是将货币看作是一个国家的股票，总统就是这个上市公司的董事长，汇率反映了国际投资者对这个国家发展潜力和未来前途的看法。从这个角度去看人民币，存在一个汇率之谜：今天美元指数在97左右，为什么在2022年初的时候，美元指数也在97，对应的人民币汇率是多少？6.4左右。今天的美元指数重新回到了97，但是看看今天的人民币汇率是多少，7.18左右！为什么人民币潜在贬值了14%左右？到底发生了什么？从2022年到现在发生了什么？为什么这几年出口顺差这么好，人民币却潜在贬值了？

这是一个非常重要的问题。这个问题的答案主要来自于，虽然说中国的实体经济很好，商品贸易顺差很高，去年创造了人类贸易史上的记录，1万亿美元，但是资本项下却在流出，当然还包括服务贸易项下的逆差，这意味着外贸企业赚的钱不想进来了。中国工业能力这么强，生活成本这么低，出口这么好，资本为什么反而流出呢？就像一个上市公司的股票为什么被抛售，里面肯定有很复杂的原因。因为从2022年三季度以来，国际投资者是不计代价的、系统性的抛售人民币和香港资产，类似把一个公司ST了。政治的原因、治理结构的重构我就不多说了，从投资的角度，主要是因为中外投资收益率的差距，典型的指标就是中美利差。因为2022年开始，美国带领全球都在加息，只有中国在降息，中国的资产收益率都在大幅折价，从房子到股票。中国十年国债和美国十年国债收益率相差300个bp左右, 这巨大的倒挂以前是从来没有过的。但从2022年开始就出现了，这样的结果就是大量资本的外流，货币政策放再多的水也都会流到外面。

这就意味着你的工业化能力再强，实体经济产能积累的再多，经常账户的顺差再好，赚了再多的外汇，但是你没有财富的蓄水池，你的各种资产的收益率都很低，人们也不会像以往那样将外汇结算换成人民币，只有换成人民币才能转换成内需，外循环才能支持内循环。但是由于美元资产的收益率很高，夏普比率很高，通过套息交易“虹吸”了全球主要是中国的大量资金，因为中国一直在降息，资产收益率在不断下降。套息交易是导致全球资本潮汐和环流的一个基本驱动力，是不为人的主观意志转移的客观规律。这个规律不仅仅针对人民币，对所有的主权货币和主权资产都是一样的。低息货币很容易转化为融资货币，高息货币很容易变成投资货币。这个交易结构很简单，从银行能贷2%的低息人民币，然后用人民币换成美元来买美元国债，不加杠杆的话大约在5%左右，光赚利差就能到3%，当然这里面有很多的交易成本，但即使1.5%的利差，加上几倍、十几倍的杠杆，收益率是非常可观的。套息交易一定是要加杠杆的，它本质上是卖出波动率。美股就更不用说了，闭着眼睛买它的ETF，收益率也非常的可观，因为它处于大牛市。

在这种全球资产收益率结构下，低息货币是非常弱势的，货币政策的独立性和效果都会被严重削弱。这就导致你人民币放再多的水，反而会出现通缩，出现了像日本90年代之后“失去的20年”的一个萧条阶段。日本的利率长期降到零以下，但仍然没有走出通缩，为什么？因为放水的日元被carry交易换成了美元等其它资产。日本的表现会更加强烈，因为日本资本是自由流动的。中国的资本虽然不能自由内外流动，但是5万美元的额度以及我们不断的扩大金融方面的对外开放，QDII额度越来越高（最近几年有所收紧），外流的资本越来越多。还有就是我一直说的，中国人在外面赚的钱不回来了，外循环不能有效支撑内循环，这体现在服务贸易的逆差上。这就产生一个巨大的一个结构失衡，这个结构失衡就导致人币汇率被压在一个比较低的位置上，按照购买力平价大约6.2，但实际上却只有7.2。因为全球都在通胀，全球货币的购买力都在下降，只有人民币的购买力在上升。所以我们要清醒的认识到到底什么决定一个国家的汇率，那就是这个主权国家的核心资产，能提高多高的收益率。所以人民币汇率的定价权不在经常账户，不在实体经济，不在工业化能力，而在资本账户，在金融体系，在投资能力。这就是我们高层为什么一直强调要建设“金融强国”的原因——中国虽然是个工业强国，但是还是个金融弱国，这样的代价就是被“割韭菜”、“薅羊毛”，为金融强国打工、代工，贡献“剩余价值”。因为你的定价，你的财富蓄水池，都掌握在别人手里。

如果中美利差的边际走向决定着人民币汇率的走向，那么一旦美元降息，中美利差在边际上有所缓解，人民币会出现较高的升值压力。但从中国央行的角度，从货币政策的角度，实际上不希望人民币大幅升值，因为中国的主要矛盾还是通缩。一个通缩经济体的货币如果再升值，这就是一个恶性循环，是一个负的正反馈。与此同时，美国作为一个通胀经济体，货币却在不断走弱，这也是一个恶性循环。美国通胀迟迟下不来，与美元走弱也有一定的关系。那么应该怎么办？从大萧条的经验来看，按照伯南克的研究，哪个国家先放弃金本位制搞大贬值，哪个国家率先走出通缩。刚才我说日本的例子，日本不断的放水，越放水越通缩，因为在息差交易下，水不断的往外流。最后日本怎么解决这个恶性循环，就是安倍经济学，推动日元大幅贬值。我去年去过两次日本，经济非常红火，因为它终于等到了通胀。通胀意味着企业利润的改善，意味着失业率大幅下降。当中国的年轻人还在为就业忧虑的时候，日本就业率已经超过100%，为什么？因为日本大量缺人，在大三的时候很多大学生就被预定了。这就像二十年前，中国的很多大学里设有定向委培一样。通胀一起来做生意变的容易，干什么都容易赚钱。我们看到最近两年日元的利率和汇率政策组合，汇率大幅贬值，利率在通胀后开始加息，通过这么一个再平衡来提高日元资产吸引力，保持一个对经济增长比较有利的通胀水平。在弱势美元的情况下，在美元降息预期的周期里，人民币现在升值的压力比贬值大。但是作为一个通缩经济体，我们也不希望人民币大幅升值，否则相当于变相的帮着特朗普加征关税，我们现在的策略是想通过保持人民币弱势来对冲特朗普加征关税。因为如果特朗普那边在加关税，人民币汇率又大幅贬值，前后夹击，中国的外贸企业，实体经济将会雪上加霜，倒闭失业等问题会更加严重。所以，现在政策层应该在使劲顶住，不让人民币大幅升值。

二、中国式现代化是“十字路口”的选择，房地产转型是一代人“漫长的告别”

从周期的角度理解中国，要看长中短三大周期，分别对应着制度改革周期、超级债务周期与短期的需求周期。相对于短期问题，我们更关注制度这个事关中国长期高质量发展的变量。制度和文化是决定国运的基本变量。

长期看的是中国式现代化

，这是二十大提出的一个重大命题。为什么说它是一个长周期，因为用百年的时间实现中华民族的千年伟大复兴，实际上就是“让中国再次伟大”。中国正从一个传统社会转向现代社会，是一个非常非常关键的历史阶段。这阶段如果不能顺利的过去，就会出现国家失败的风险。有本书叫《

国家为什么会失败

》，诺贝尔经济学家得埃塞莫格鲁写的。从传统社会向现代社会转型并不容易，充满了风险。比如伊朗，在上世纪60年代，一直加快现代化转型的步伐，跟中国改革开放的时候一样，学习欧美，搞得经济很富，老百姓生活水准大幅提高。但是很不幸，当然也是必然的，出现了危机，因为市场经济本身就是不稳定的。发生了经济危机，金融危机，出现了严重的贫富分化，恶性通胀。发生危机之后，伊朗的左派开始出来反击，社会大幅动荡，没办法了，

历史的“十字路口”，是选择继续前进还是倒退？最后就是选择倒回过去

，女人从穿连衣裙又重新披上了黑袍子。而拉美国家在六十年代比中国富多了，但是很多国家也没越过这个坎。俄罗斯也算是一个“转型失败的国家”。俄罗斯曾经是一个政治大国、经济大国、军事大国，而在苏联解体之后，经济出现了大滑坡。因为它的现代化采用了激进的“休克疗法”。在失去经济大国之后，本来它还保留着军事大国和政治大国的地位，但是俄乌战争将这两个大国的称号证伪了。在俄乌战争之前，俄罗斯还是个政治大国，联合国常任理事国；还是一个军事大国，因为大家都知道它这个核弹最多。结果一打仗，这两个大国形象都被证伪了。

这些国家现代化转型都失败了，但是日本，亚洲四小龙，新加坡等这些国家转型成功了。但是我们也不能迷信现代化，因为现代化的转型过程充满了危机。比如说日本，德国，是不是转向成功了？但是它们也发动了人类历史上最大的战争，造成了上亿人的伤亡。还有美国、欧洲在现代化、工业化过程中，出现了环境危机，污染十分严重，会定期的发生全球范围的金融危机，同时精神危机也很严重，美国现在几百万人吸食毒品。

大城市病、贫富分化等，都是现代化转型的代价，都是现代社会的文明病

。基于这些教训，党的二十大阐明了“中国式现代化”的核心要求：党的统一领导，防止内部的混乱。提出了共同富裕，防止发生贫富分化而导致社会动荡。提出了人与自然和谐发展，防止发生重大的污染。在2014、2015年的时候，中国的PM2.5非常严重，大城市一年二百多天看不到太阳，这是很可怕的。提出来精神和物质生活共同发展，防止发生精神危机。从传统国家到现代工业国家，从历史上看战争不可避免，所以我们提出了人类命运共同体，追求的是和平崛起。

中国式现代化追求的是高质量发展，追求的是更加公平的发展，追求的是发展的人民性。这个要求就跟改革开放上半场提出的“发展是硬道理”、“拿住老鼠就是好猫”、“让一部分人先富起来”等有较大的不同，因为改革开放的基调有点变了，是要对上一轮改革中不守规矩、野蛮生长的行为进行整顿、清理。这就是为什么要治理马老师，治理这些大平台。资本都是逐利的，但是决策者希望资本要承担一定的社会责任，不能光想着自己先富起来，还要考虑那些没有富起来的。中国十四亿人，可能十三亿九千万还是处于一个中低收入状态，大部分还是没有资产负债表的状态。作为国家的决策者，往往站在全社会的角度去考虑。这个统筹考虑、保持战略定力的考量是没错的，关键是政策制定的科学性、一致性，是拍脑袋还是科学论证、群策群力，结果是很大的不同。

中华民族的伟大复兴，实际上是另一种的“让中国再次伟大”，是基于宏大考虑的一个伟大目标，但是当下还要过日子。老百姓怎么过日子，民营企业怎么过日子，地方政府怎么过日子。有一次我给一个地方政府做报告，讲中国式现代化的伟大图景和宏伟蓝图。课间休息一个学员就问，你说了那么多大道理，都是中央精神，我双手支持。但是我现在就想问一个问题，这个月的工资怎么发。我只能回答说，要保持战略定力，政府过紧日子，老百姓才能过上好日子。当然，这只是一种文本和语境。事实上这个问题还是需要重视，就是

社会转型的阵痛和风险如何分配和化解

中期的角度，我们要盯住债务周期。债务周期的上半场十几年，下半场十几年，一个人最美好的年华就过去了。所以说，人生不仅是一场康波，还是一场债务周期。债务周期的上半场是通胀型加杠杆的过程，下半场则是通缩型去杠杆的过程。今天中国处于一个通缩型去杠杆的阶段，债务引发通缩，这个过程是非常痛苦的。借债的时候一时爽，但是还债的时候叫苦连天

借债的时候一片繁华，还债的时候一地鸡毛，这就是一个完整的债务周期

。加杠杆的时候，资产价格通货膨胀一起飞，但是去杠杆的时候，开始的时候会非常痛苦。中国的债务大部分集中在地方政府身上，违背了中央高质量发展的精神，因此在治理地方债务的时候，是通过压降债务“过紧日子”的方式去化债，引起了非常痛苦的通缩。但是从去年开始发现光破不行，还要立，还要发展。今年政府工作报告更是破天荒的提出了“在化债中发展，在发展中化债”的新思路。所以说我们要时刻的关注中国从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的一个转换。这个转换，直接关系到资产配置的收益率，是观察宏观象限的第一个变量。

从战略配置的角度，只要抓住这个拐点，就会有一个战略级别的收益，这是时代给的机会，踏空也是一个错误

。通缩、通胀的象限内，配置肯定是不一样的。在通缩的象限里，一定是要增配固收类、国债和低波红利的股票，是“用债的思维做股”，这是银行股这两年一飞冲天的原因

。但在通胀的象限下，你一定要买周期性的风险资产，包括周期类和成长性股票，以及核心地段的房产。为什么？从战略配置的角度，说到底就是现金的置换，杠杆的对冲，从现金为王到资产为王，从规避风险到拥抱风险的过程。更长期的角度来说，并不是你的房子值钱了，你的权益值钱了，而是大通胀来了，现金毛了。当杠杆起飞的时候，你不参与其中就被甩在时代的后面

。按照MMT的说法，大家加杠杆，其实就是在印钞，大家都在加杠杆印钞你不跟，就无法得到债务上行周期的红利，现金价值被那些“印钞”加杠杆拥有资产的人侵蚀掉。很多人说中国的房子永远不行了，那是因为现在的现金-人民币购买力很强，现金为王的时候，以货币计价的资产名义价格往往就比较惨。但是等全球重新开始大放水，美元降息再次导致全球流动性泛滥的时候，房子很可能又是你大洪水中的稻草。到时候你拿着手中的钞票，就像现在持有大量房产一样，让你更加恐慌。后面我觉得两三年之内，要时刻关注通胀的变化，而通胀又取决于房地产何时见底。

现在应该是房地产加速探底、最黑暗的时候。如果说继续跌下去，很可能会引发财政、金融、就业等一系列大地震。那么有没有缓冲和反抗的力量？做投资要有辩证思维，要看到对立面，房价这么下跌难道就没有反抗的力量吗？当然有，第一个看无形之手的力量，就是周期自身储备的力量，就是房价跌的比租金快，当租金收益率超过3%的时候，我觉得就有支撑了，就有安全边际了。为什么2%不够，因为房地产流动性比较差，要补上流动性的折价。当房子的租金收益率到3%的时候，大不了我租出去。现在存在银行收益率，一年只有1%，把房子租出去收租金比存银行要好。现在很多3、4线城市的商铺，收益率能到4%，那房价还能跌多少呢？但是要注意一点，房价往往是超跌的，为什么会超跌？因为加了杠杆，加了杠杆就容易发生流动行危机，一旦发生流动性危机就会出现过度的折价。股市大跌的时候都是加融资了，因为会发生爆仓。一旦跌破了你的保证金就爆仓，或者被强制平仓，这个时候租金收益率4%也白搭。所以我们得需要警惕这个房子的超跌，它的失控。

这是市场和周期的力量，是无形之手的反抗。另一个力量是有形之手，就是政府也不会坐视不管，也会大幅纠偏。为什么呢？如果房子持续跌下去，会发生大规模的社会事件。我们为什么从去年八月份开始乐观了，开始增配中国资产了。我们构建了一个社会痛苦指数，很简单的一个指数，就是把失业率、破产率、断供、犯罪率等，加上从网上靠爬虫把汽车撞人、自杀等一些公共群体事件加总在一起，去年八月份应该是社会痛苦指数最痛苦的时候，所以从去年9月份开始，政策开始全面转向。其中一个就是在股市放水，因为股市三年多熊市，大家诟病的比较多，比较激烈。况且放水是一个极致的诱惑，过去只是在克制，但现在太痛苦了，到了必须放的时候了。但是，现在只是想办法稳住资产价格，让资产价格先“通胀”。但是真正的通胀我还是原来的说法，等到房地产价格也“通胀”的时候，房地产价格真正起来的时候，中国才会进入相对舒服的通胀型去杠杆阶段。当放水到一定程度，通胀起来时候，通过通胀稀释债务去杠杆，汇率贬值加上物价上升，就会出现跟今天相反的景观。等到这个时候我们再超配中国资产，那可能就晚了。今天就要先从资本市场入手，资产配置策略是哑铃策略，以银行股为代表的高息低波资产，加上游资青睐的题材轮动，一起活跃着现在的股市。如果判断房地产在边际上有企稳的迹象，上游拿地和新开工有回暖的迹象，接下来就要配置周期性的资产。周期性资产最大的一个是房地产。

但是我们也要清醒的认识到，中国国运“土运”的时代已经过去了，即使房地产周期出现复苏，也不一样了。因为大家都受伤了，再加杠杆买房都小心了。政策层已经在不断的纠偏，过去提到房住不炒很坚决的，就是要打掉地产泡沫。但是最近一年半，不仅不再提房住不炒了，而是史无前例的降首付、降利率，现在都是历史新低，也是全世界购房成本最低。中国的制度优势，一是举国体制，集中力量办大事；二是纠偏机制，撞到南墙后会回头，但是见到黄河也不一定死心。撞南墙回头的幅度取决于痛苦的程度。这种非法治化的，政策相机抉择的方式固然灵活，但是会给经济的运行带来巨大的不确定性，不稳定性，让很多政策执行起来表现出抢政策的群众运动特征。

三、上半年的经济表现比想象的好，我们过高的估计了特朗普关税战的冲击

对比较高频的交易来说，需要关注的是内需能不能起来，内循环能不能独当一面，不再过度依赖外循环。半年过去了，经济的数据表现的比我们想象的好。一季度的GDP增长率为5.4%，半年的GDP增长率应该在5.3%左右。很多人认为现在经济这么差，GDP增长怎么还能超过5%呢？我们把经济增长动力拆开看，主要的贡献：第一，特朗普的关税战对中国的冲击，比我们想象的要弱。对美国出口四月份后的确是大幅下降，四月份降了40%，五月份也降了30%多，但是整体的出口还是比较稳定的增长，说明大量的转口贸易保持着全球化的韧性，靠关税战这个线性工具来对抗全球贸易体系这个复杂系统，是不可能成功的。外循环在关税战如此恶劣的环境下，仍然还在支撑着中国经济的增长。这是第一个动力。

第二，国内的政策在应对特朗普冲击方面做了大量的工作，可以说是厉兵秣马、饱和打击。可以说，今年上半年中国的政策如此给力，应该感谢特朗普。各种专项债前置发力，很多政策工作都放到了前面做。两重两新，坚决稳住股市，酝酿城市更新，逐步稳住房地产的预期。现在来看，由于我们过于担心特朗普的冲击，内需政策饱和打击，甚至是有点用力过度。结果发现特朗普的冲击没那么大，出口和外循环还是很给力，消费和内循环又全力顶上去了，所以说今年上半年的目标完成的应该还不错。统计局的数据亮眼，对资本市场的影响是复杂的，一是基本面好了，可以提振股市；另一方面，经济数据好了，政策端的节奏可能会放缓，导致市场预期的一些政策出台节奏又慢下去了。所以现在市场是震荡上行不断突破阶段性新高的一个过程。

但是需要担心的地方，三季度随着关税暂缓期的结束，税率到底是多少还充满了不确定性，估计大概率还要再加10几个bp。况且，关税暂缓期间存在着一定的抢出口、抢转口的现象，这相当于透支。一旦到了三季度，出口估计不会太好，会经受更大的挑战。内需上半年完成的比较好，主要得益于1600多亿元以新换旧的国补，这个政策相当于让大家提前消费了，或透支消费了，一旦消退很可能会出现断崖式下滑。因此第三季度和第四季度我觉得出口和消费这两端压力会非常大，但也不必过度担忧，毕竟最坏的时间已经过去了。从政策端的角度，如果出口和消费的压力陡然变大，下半年在房地产方面估计会有较大的政策出台。所以说三季度，应该是房地产政策出台的密集期，房地产板块的股票应该会有一个阶段性的修复。

当然我们都知道房地产是一个短期之内救不起来的阿斗，但是在资本市场上，人们定价的是边际变化和预期差。上半年的内需靠消费，下半年的内需可能需要从消费转到投资。消费的国补还有1500亿的额度，能不能继续发挥出类似上半年这样的效果，还是打个问号。以旧换新补贴的大部分是家电家具等耐用品，买了就好几年不会再换。如果不买新房子的话，能买多少家电家具。所以说这个消费刺激带来的脉冲，很快就会降下来，造成需求断崖式下跌。况且现在很多的产能过剩，主要是生产资料的过剩，表现就是PPI一直为负数。所以下半年创造内需，最终还是靠投资，而投资的牛鼻子，还是房地产。我们不能说是房地产过剩了，“好房子”还是短缺，改善型住房需求还是旺盛。主要是居民一是预期很弱，即使一点五成首付都不敢对赌未来，二是二手房交易太冷，二手房流转不起来，房子换手率就很低，房地产市场就会非常难受，这跟股市牛市主要看交易量是一个道理。

放在一个大历史的视角，今天我们身处一个时代的河流拐弯处，有的人顺流而行，生活就比较轻松一些。有些人逆流而上，就会比较累。经济的变动，虽然短期之内会与大趋势有一些偏离，但是最终还是回到文明河流的主干。自2010年中国进入“地方债+房地产”结合的发展模式后，通缩就是一个新常态了。这跟上一次通胀周期恰好相反。中国最好的年华，上一个通胀周期的起点是上个世纪90年代末，跟现在有点像。外部有东南亚金融危机，内部有国企银行三角债、国企下岗，天灾是98年大洪水，可以说是内忧外患、天灾人祸。但是多难兴邦，进入21世纪后，国运来了。内部国企改革、房地产市场改革，外部加入WTO，从此进入一个“资产-通胀”的周期，跟现在“债务-通缩”的周期恰好相反。那么为什么叫舒适性通胀呢？CPI在3%左右，物价稳定上涨，收入稳定提高，生意好做、工作好找，债务很容易被时间稀释掉，大家愿意加杠杆，是一派欣欣向荣的景象。物价在涨、生活成本在提高，利润在涨、企业处处招人，工作容易找，收入年年提高，躺平的成本很高，整个社会是积极向上的，动物精神是很普遍的。日本物价降了几十年，鼓励大家躺平，因为在一个通缩的环境里，干的越多越亏。很多人不明白这个道理。为什么现在中国人躺平那么多？因为物价很弱，对应着就是人民币的购买力很强。发现工作了半年，仅仅够日常交通、吃饭和调养身体的，也就是不断下降的工资已经跟不上马克思的“最低生活成本”，那还不如待在家躺平。躺平经济学就是通缩经济学。这就是通缩时代的特征。通缩不能时间太长，时间长了人就废了，生育都没有了，会造成永久的伤害。

现在全球都在通胀，只有中国通缩，国内什么都便宜，从要素到商品，工资、物价、租金都在下降，躺平的成本比较低。最近年轻人出现了一个潮流，就是旅居，辞掉工作，靠前几年攒的几十万到全国各地过旅居的生活。这不算是什么坏事，这是一种再平衡。因为这样可以缓和供给的压力，你退出劳动力市场，给别人更多的机会，慢慢的市场就会平衡了，物价慢慢回升后，就业就会好起来。这是劳动力市场的再平衡。等通胀起来了，就会发现银行存款不够了，就躺平不了了，这个时候那些躺平的年轻人自然就会出来找工作，当然这个时候工作也好找。通胀起来了，企业家精神也会苏醒，又干什么生意都容易挣钱，投资股票也容易挣钱，加杠杆买房子更挣钱，这个时候一片热火朝天，金钱永不睡眠，这是中国次贷危机前十年的故事。这十年是中国的黄金增长十年，没有靠债务，没有靠地方政府，没有靠大投资。然而次贷危机之后，到现在15年的故事，就是资产负债表的另一面，是“债务-通缩”的故事。大部分时间GDP平减指数是向下走的。所以，这些年中国的股市大多数牛短熊长。一个通缩经济体，资产怎么会大牛呢？美国讲述的是另一个故事。

在这种通缩经济体的压制下，我们一直想用房地产把通胀托起来，效果还是比较明显，的确当房地产景气的时候，就是通胀起来的时候。上一轮房地产周期是从2016年起来的，靠的是什么，靠棚改货币化，说到底就是给拆迁户放水，简单粗暴，房价一下子就起来了，随之通胀也就起来了。所以通胀和通缩的问题，还是房地产的问题，最近十五年，房地产的景气指数跟中国的物价指数是高度偶合的，最近两年甚至是完全是一样。今天，一个问题又摆在面前，是“鸡生蛋”还是“蛋生鸡”的问题，是先走出通胀，把房价托起来，还是靠房地产把需求拉起来，把通胀拉起来。今天，中国要做的事情，就是不再想用房地产来救经济了，而是希望靠新质生产力，靠以消费为主的内需。

除了企图摆脱房地产，中国高层还想摆脱另一个依赖，就是对出口的过度依赖。然而诡异的是，在中国房地产深度转型导致经济失速下滑的过程中，补充经济增长动力缺口的，却恰恰是出口。疫情以来这几年，中国的出口不断的创造记录，全球贸易份额不断攀升。可以说，当房地产这架马车熄火，中国经济的韧性就靠出口撑着。所以为什么我们对美国的贸易战这么重视？就是房地产这匹马现在是休克，不仅不负重前行，还在后退，对中国经济形成巨大的拖累。我们知道过去中国经济，波动主要来自出口和投资。因为消费比较稳定，老百姓花钱是收入和消费倾向的问题，很难靠政策直接控制。所以就看出口和投资。熨平经济波动的方法一般是，当出口不好的时候，我们就刺激房地产。当经济过热的时候，我们就整顿房地产。去看看我们上一轮什么时候推出“三条红线”，就是疫情期间出口火热的时候。“三条红线”是中国房地产的自我革命。最近某海外投行刚出了一个报告，说中国房地产的整顿让老百姓的财富蒸发了几十万亿。粗略估算一下，中国房地产总量假设500万亿元，现在房价跌了30%以上，大约就是150万亿元。大约相当于一年的GDP。这么大量级的财富缩水，中国经济竟然还能稳住，充分说明中国经济的韧性、中国社会的超稳定结构和中国老百姓的坚强性格。

整个上半年，中央政治局提出稳住楼市股市，股市已经稳住，但是稳楼市的任务还很艰巨，还没稳住。因为上半年的出口和消费还不错，对房地产这一块又松懈了。我觉得现在大家需要转变理念，决策层不是过去的思维链，过去是靠房地产救经济，现在是想用经济来救房地产，是要下定决心摆脱对房地产的过度依赖。认识到这一点，需要有个心理准备。我们会经历一个非常漫长的转型阵痛期和痛苦的通缩型去杠杆阶段。

四、沉舟侧畔、病树前头：告别房地产的沉舟和地方债的病树后，中国的未来要看五个赛道

今天在大类资产的配置上，就是等风来，等着通胀的到来。当然，这个时间可能比我们预期的长。我们需要等的是房地产市场的924时刻。数据显示房地产还在加速探底，但是房价很快就到2015年的银行按揭贷款生死线。这条线一定要守住，如果守不住就会发生银行危机。所以，从下半年开始，房地产政策端会开足马力，一定要打赢这一场防风险攻坚战。所以可能在明年（2026年）下半年开始，房地产会企稳修复，通胀也会逐渐起来，用通胀解决地方化债的问题。而在这个关键的转型过程中，沉舟侧畔，“沉舟”就是一个个民营房企，恒大沉了、万科沉了，但是旁边也会有千帆过，比如DeepSeek、泡泡玛特、蜜雪冰城、宇树科技等乘风破浪、扬帆远航。

所以，做战略级的资产配置还是要向前看，看时代的趋势、主旋律和大方向。我看到代表中国未来先进生产力的主要有五个赛道，每一个赛道都要选出一两家优质的上市公司，才能较好的抓住中国下一个时代的红利。

五、政策的背后是政治，货币和财政政策的范式正在发生巨大的变化，中国资产重估才刚开始

从去年924开始，货币政策和财政政策的范式正在发生巨大的变化，认识到这一点，对我们资产配置特别重要。说得通俗一点，货币政策范式的变化，就是中国央行开始用资产负债表这个工具了，开始像美联储那样从传统型的央行走向现代央行了，货币政策也开始向现代货币政策转型：用资产负债表的量化宽松工具来稳定金融市场。而财政政策的变化也是一种巨大的范式之变，从过去的平衡型财政、建设型财政，转向赤字型财政、民生型财政。

货币政策范式转变的一小步，却是资本市场的一大步。924的政策威力证明了这一点。你去看看A股和港股，924前后的交易量、点位、人气等等，绝对是天壤之别。这就是货币政策范式转变的威力。

接下来对我们资产配置最重要的还是财政政策。过去中国对赤字财政是讳莫如深的，中国财政可能是全球最保守的财政。今年开始不一样了，破天荒的将赤字率从3%提高到了4%。别看这一个百分点的赤字率，实际上是财政思想解放的一大步。再加上前几年就创设的超长期特别国债，不计入赤字，不用人大审批，超长期限，用途自己说了算，这可是个财政的赤字核弹啊。有了超长期特别国债，政府不怕没钱花，只是看什么时候用。

除了解放思想扩大了赤字率，还有一个巨大的思想转变是：“在发展中化债，在化债中发展”。发展化债的思路我在2023年9月就提出了，当时在媒体发表的题目是“化解地方债没有捷径，唯有靠发展”。现在来看，中央化债的思路正在转变，不再像过去那样只是一味的在负债端打压，只踩刹车不踩油门，还需要在资产端、在经济增长上发力。这个思想转变也是范式变化级别的。

然而，财政政策不像货币政策，中央具有决定性的操控力，财政政策的落实需要回答三个问题：钱从哪里来（财），花到哪里去（物），谁来负责花（人）。财政政策是“人财物”一体的。现在的答案是：钱主要从中央来，地方政府实在是没钱了，中央的钱从哪里来，中央搞赤字举债；钱花到哪里去，固定资产、基础设施似乎是过剩了，投无可投了，那花到哪里？政府工作报告说的很明白：“投资于人”。谁来负责花呢，谁愿意担责，需要改革当前以合规和审计为主导的考核体系。

财政政策范式的这个转变，对我们投资来说要注意：第一，中央国债的供给会大幅提高，利率债的牛市已经进入最后的阶段；第二，投资于人意味着钱将要花在社会保障上，花在生育、养老、教育、医疗等领域；第三，投资于人的主要目标之一，是打造消费型社会，提高以消费为主的内需，让内循环尽快的走出通缩。第四，赤字的扩大，会让通胀慢慢浮出水面，对人民币汇率也会产生较大的影响。