熊园杨涛（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2025年6月制造业PMI为49.7%（前值49.5%）；非制造业PMI为50.5%（前值50.3%）。

核心观点：6月制造业PMI延续低位反弹，各分项也多有好转，可能与“抢出口”延续、专项债发行加快等因素有关；不过，制造业PMI、进出口订单等仍处收缩区间，服务业PMI也低于季节性，指向经济内生动能仍弱。往后看，继续提示：虽然上半年GDP高增，但真正压力应在下半年、八九月将显现，叠加国内地产走弱，政策仍需加紧发力。短期紧盯2点：美国与中国、欧盟的关税谈判，7月底政治局会议。

1、整体看，6月制造业PMI延续低位反弹、仍处于收缩区间，非制造业PMI微升。

2、结构看，供需端、进出口、价格、大中型企业景气均反弹，但小企业景气、服务业景气回落。

3、往后看，7月属于“四期叠加”，紧盯美国关税谈判进展、7月政治局会议。重点关注：1）美国与中欧的关税谈判，紧盯7月9日、8月12日两个暂缓期窗口；2）国内政策节奏，紧盯7月政治局会议，以及国常会和各部门会议。

4、具体看，有5大信号：

>供需均反弹，内需回升更多。

>进出口订单均回升，仍处于收缩区间。

>价格指数反弹，预计6月PPI跌幅仍大，库存略有回升。

>大中型企业景气反弹、小企业回落，就业压力仍大。

>服务业景气微降，建筑业景气超季节性提升。

正文如下：

1、6月制造业PMI延续低位反弹、仍处于收缩区间，非制造业PMI微升。6月制造业PMI为49.7%，较前值继续回升0.2个百分点，强于季节性（2015-2024年6月PMI环比变动中位数为0.0个点），连续第2个月反弹，但也是连续第3个月处于收缩区间。6月非制造业PMI回升0.2个百分点至50.5%，其中服务业、建筑业PMI分别变动-0.1、1.8个百分点。6月综合PMI产出指数回升0.3个百分点至50.7%

，指向整体经济扩张略有加快，可能与5月中美关税缓和后延续“抢出口”、6月下半月专项债发行使用加快（具体请参考《高频半月观—6月延续“抢出口”，成色几何？》），以及5

月基数较低的影响有关。

2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：

1）供需均反弹，内需回升更多。供给端，6月PMI生产指数为51.0%，较上月回升0.3个百分点，继续处于扩张区间。高频看，6月汽车半钢胎开工率等高位震荡，整体传统制造业生产维持高位。需求端，6月PMI新订单指数回升0.4个百分点至50.2%，重回扩张区间，其中新出口订单指数回升0.2个百分点，指向供需均反弹、内需反弹更多。行业看，食品饮料、专用设备等行业供需较快增长，非金属矿物制品、黑色金属冶炼等行业供需维持低位，可能与地产景气偏低有关。

2）进出口订单均回升，仍处于收缩区间。出口端，6月新出口订单指数回升0.2个百分点至47.7%，仍处于收缩区间；高频看，6月韩国前20日出口同比8.3%（前值-2.5%），出口运价触底回升，预计6月出口继续回落但有韧性；进口端，6月进口订单回升0.7个百分点至47.8%，回升幅度较出口订单更大，侧面验证内需修复。

3）价格指数反弹，预计6月PPI跌幅仍大，库存略有回升。价格端，受内需回升和近期国际原油等大宗商品价格反弹的影响，6月原材料、出厂价格指数均回升1.5个百分点，但考虑到基数走高，预计6月PPI跌幅仍大。库存端，6月PMI原材料、产成品库存分别回升0.6、1.6个百分点，可能与6月内需修复，企业加快补库有关。

4）大中型企业景气反弹、小企业回落，就业压力仍大。6月大中小型企业PMI分别变动0.5、1.1、-2.0个百分点；6月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.2、-0.2、0.4个百分点，就业压力仍大。

5）服务业景气微降，建筑业景气超季节性提升。服务业方面，6月服务业PMI回落0.1个百分点至50.1%，低于季节性（2015-2024年6月服务业PMI环比变动中位数为0.1个点）。行业看，随着五一、端午节日效应消退，与居民出行消费相关的零售、运输、住宿、餐饮等行业景气回落，而电信服务、金融服务等景气度较高。建筑业方面，6月建筑业PMI反弹1.8个百分点至52.8%，其中土木工程建筑业商务活动指数为56.7%，连续三个月位于55.0%以上，指向近期基建保持较快施工进度。

3、总体看，6月制造业PMI延续低位反弹，内生修复动能趋弱。这背后是美国“对等关税”影响逐步显现，出口回落对制造业拖累加大；服务业、建筑业受政策支持，韧性较强。后续关税前景存在较大不确定性，若维持目前的关税水平，则出口和制造业可能进一步承压；而随着“大力发展服务消费”等扩内需政策进一步发力，短期服务业则有望保持扩张；经济结构可能延续分化。

4、往后看，7月属于“四期叠加”，紧盯美国关税谈判进展、7月政治局会议。继续提示：虽然当前中美关税趋缓，但真正压力应在下半年、八九月将显现，政策偏扩张的大基调和扩内需的大方向未变，不少增量政策应还在路上。七月份应属于“关税谈判期、经济观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期”，可谓“四期叠加”，紧盯两大点：1）美国与中欧的关税谈判，紧盯7月9日、8月12日两个暂缓期窗口；2）国内政策节奏，紧盯7月政治局会议，以及国常会和各部门会议。

风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。