洪灏 系莲华资产管理公司管理合伙人&CIO，中国首席经济学家论坛理事

中国股市近期的一个显著趋势是分红和回购活动的显著增加。其中，许多国有企业走在了市场的前列。这个趋势造就了国企高股息分红投资策略，许多高股息指数，尤其是国企高股息指数都纷纷跑赢了大盘指数。

高分红和高回购的这一变化源于一项 2024 年初的监管推动。提升股东回报已成为政府和监管机构的重点工作。此举类似日本和韩国近年来的公司治理改革。在公司治理改革被市场认可之后，大量国际资金开始涌入日本股市。

市场共识认为，在中国市场的利率结构性下行的同时，高股息率的股票对于那些希望获得高现金流的投资者来说是一种不二的选择。尤其是那些稳定的大型国有企业。然而，为什么日本的长端利率在通胀预期的压力下不断上行，但是日本这个高分红的股市过去几年的表现也相当不俗？同时，当我们比较高股息指数的回报变化和长期国债收益率的变化，我们看到的却是一种正相关的关系 —— 长端收益率上行，高股息股票回报反而上涨。因此，我们认为市场共识认为的长端利率下降而高股息股价上升的这个观点有待商榷。

市场共识还认为高股息是衡量公司被低估的一个尺度。高股息在格雷厄姆的价值投资时期曾被认为是公司经营可能陷入困境的指标之一。在公司的分红政策不变的同时，由于市场对于公司的经营心存疑虑并大幅抛售这个公司的股票，从而导致公司股票价格极度压低，而股息率则人为地被拔高。因为高股息而买入并企图获得公司股价的提升带来的资本利得，就如 2022 年买了高息地产垃圾债企图收高利息，但由于最后地产公司财务状况陷入困境，最后连本金都亏没了一般。

微观经济学上，高分红并不能提高公司的股票价格。M&M 早已在他那篇获得诺贝尔经济学奖的论文里证明过了，如果公司的投资收益和资金成本都和股东一样，那么公司无论是把当期收益留存、分红或者再投资，公司的估值都不会改变。这是因为股东可以自行地复制这些经营策略，自己产生投资回报。因此，在公司金融里，公司的借贷、分红、投资行为都不能改变公司的估值。当然，我们都知道，经济学研究的是这个世界应该怎样，而不是实际如何。

显然，M&M 的论文忽略了人性。如果一个公司的管理层并不能尽心尽力地履行其代理人的职责，或者这个公司并没有比股东自己拥有的更好的投资机会，那么这个公司的分红策略反而将增加公司的估值。在这种情景里，公司的分红有效地避免了公司投资策略中的雷区，为投资者回避了亏损，因此增值。

那么，我们是否可以把高股息作为国企治理水平提高的一个代理指标？

在激励与监管的共同努力下，国有企业正积极提高股东回报，并引领着这一市场趋势。2023 年，国有企业的股息支付额增至 1.24 万亿元人民币，较 2019 年增长约 67%。同年，上市国有企业的股票回购总额跃升至 330 亿元人民币，自 2019 年以来增长了近六倍。2024 年以来，这个趋势在加速。

从基本面看，国企股增加分红和回购显然还存在很大的空间。中国非金融企业的资产负债表上总计持有逾 2 万亿美元的现金，相当于其总市值 30% 左右 —— 远高于全球多数其他市场。随着结构性经济放缓导致资本支出需求下降，成熟行业的大型公司现金流状况预计将得到持续改善。实际上，在 MSCI 中国的指数成分股里，资本支出和公司收入的占比在过去几年的确是在不断下行的。

就股息而言，中国企业的支付率约为 30%，在亚洲乃至全球范围内都相对较低。虽然近年来港股回购势头增强，但 A 股市场的回购活动仍处于相对早期阶段。2023 年，A 股公司的股票回购总额仅占自由流通市值的约 0.2%。作为对比，过去十年标普 500 指数成分股的年均回购规模约占其总市值的 2.1%。

另外，股息支付的频率也在提高。很多大银行等市场风向标股票以往通常每年仅支付一次股息。而在最新的季度报告中，部分银行已计划在未来支付中期股息。这对国内散户投资者而言，应是一个颇具吸引力的特点。

大国企曾经在一段时期内表现持续逊于非国有企业。然而，过去三年，上市国有企业出现了显著的反转。这背后一个关键因素是国有企业占主导的行业表现相对强劲。过去几年，能源、公用事业、电信和金融板块领涨市场。今年，中国银行股股价更创下历史新高。相比之下，在宏观环境疲软的背景下，那些更易受收入下滑影响的行业的表现则力有不逮。

作为经济形势的反映，国内投资者也将资产负债表更为稳健、融资渠道更通畅、商业模式更具韧性的国有企业视为防御性避风港。随着政府债券收益率大幅下降，高股息收益率股票 —— 其中许多是国有企业 —— 也成为了重要的投资主题。

简言之，在当前的宏观环境里，高分红投资策略应该继续有所表现。然而这个策略的表现的决定性因子，很可能并非市场共识所理解的那样。在中国市场，高分红是公司治理水平不断提高的重要标志。而公司治理则是最终决定公司价值的关键因素。当然，低利率也可以提高公司的估值，因为折现率低了。但是低利率并非由公司管理层水平决定的，而是央行的货币政策的选择。因此，投资者不应该为了一个不由公司做主的因素而付出额外的估值。又或者，投资者应该感谢央行，而非公司管理层。

市场里有许多高股息为主题的 ETFs。如图，我们展示了港股央企红利 ETF（513910.SH）的走勢。这只ETF是对标高股息指数规模最大的指数基金，流动性好。港股ETF还是是T+0交易。

由于最近的高股息投资策略的表现如火如荼、淋漓尽致，这只 ETF 的强势让其触及了上行趋势的上沿，成交量的放大也显示了市场对于这只 ETF 的关注度在升温。在我们理解了高股息投资策略之谜之后，交易上应配合适当的择时。

图一：港股央企红利 ETF（513910.SH）触及趋势上沿

洪灝2025.06.30