文丨文雨

2025年至今，港股市场IPO募资总额已接近1000亿港元，超过2024年全年水平，融资规模居全球首位。

于是越来越多的内地企业选择南下上市，试图搭上这一辆财富便车，巴奴就是其中之一。

过去一年，同样来自河南的卫龙、蜜雪冰城等食品消费企业在港股市场均获得了超高光表现，这或许在一定程度上给了巴奴赴港上市的动力和信心。但从投资价值的角度出发，巴奴在港股的前景可能并不会太乐观。

【经营数据被海底捞全面碾压】

港股现在对火锅等餐饮类公司完全无感。

海底捞市值仅剩800亿，不足巅峰时的五分之一；呷哺呷哺股价最高时27块，现在不到7毛钱，非常有退市潜力。

海底捞没有吸引力，巴奴在很多方面还不如海底捞。

比经营体量，2024年海底捞的营收427.55亿，是巴奴的18倍，净利润47.1亿，是同期巴奴的24倍。截至2024年底，海底捞门店数是1368家，而巴奴只有145家，差了接近一个数量级。

比单店效益，2024年海底捞每家门店的平均营收大约是3123万、利润约344万，而巴奴每家门店的平均营收和利润分别是约1591万和135万。

比利润率，2022年-2024年巴奴经调整净利润率分别为2.9%、6.8%、8.5%，同期海底捞的净利润率分别是4.42%、10.84%和10.99%。尽管巴奴比海底捞贵的多，2024年海底捞在中国大陆地区的人均消费水平是95.7元，而巴奴是142元，但高价格并没有带来对等的高利润。

比翻台率，2024年海底捞的日均翻台率是4.1次，巴奴2025年第一季度的日均翻台率则只有3.7次。

比业务结构，巴奴到目前为止几乎完全依赖火锅，营收占比高达98%以上，而且并无开拓新业务的准备。相比之下海底捞已经开始多元发展，2024年开启“红石榴计划”鼓励新品牌孵化，到年末集团内部已创立11个餐饮品牌、74家门店，覆盖正餐、快餐等诸多场景，第二成长曲线呼之欲出。

通盘考虑各方面指标，巴奴现在最大的亮点，可能也是唯一优于海底捞的点，就是公司目前依然具备比较高的增速。2024年，巴奴营收增速为9.23%，明显高于海底捞的3.14%，今年一季度巴奴实现收入约7.09亿元，继续同比增长约25.7%。

在餐饮普遍承压的背景下展现逆生长能力，巴奴或多或少都会让人眼前一亮，但如果细究，这种成长性接下来还能否继续是充满疑问和隐忧的。

【扩张的野心与现实的阻力】

在招股书中，巴奴提出2025年至2027年分别计划新开40家、50家和60家直营门店，这个体量相当于在现在的基础上再造一个巴奴。从现实出发，这一规划面临的阻力和障碍是不小的。

第一，巴奴过去24年总共开了145家店，平均每年开6家，现在一年平均要开50家，步子迈的太大，管理水平是不是能跟上？供应链是否能够支撑？

别忘了，巴奴之前已经多次因为食材问题被舆论口诛笔伐。

2023年2月，一位消费者在巴奴就餐时点了一份只有5片但售价高达18元的富硒土豆，事后《中国食品安全报》做了一篇调查报道，结果显示巴奴富硒土豆的硒含量不足其宣称含量的十分之一，也低于我国相关标准对富硒土豆的规定值，巴奴迫于压力随即宣布下架该产品；同年9月，巴奴旗下子品牌“超岛”又因羊肉卷含鸭肉成分而被行政处罚，巴奴为此不仅支付了共计835.4万元的赔偿金，公司的品牌形象也因此而受到不小冲击。

第二，即便巴奴自身已经做好了准备，市场是否有足够空间容得下公司的扩张野心？

巴奴做的是高档火锅，人均消费比海底捞还贵40%，这个细分价格带的市场规模本身就极其有限。窄门餐眼的数据显示，客单价120元以上的火锅在行业中占比仅为1.16%，是所有价格段中数量比例最小的。另据红餐大数据，2024年全国火锅的市场规模为6175亿元。

以此推算，客单价120元以上的火锅市场总共也才只有70亿。巴奴2024年的营收超23亿，规模再翻一倍是接近50亿，这个体量意味着巴奴要吃掉全国客单价120元以上高端火锅70%的市场，短时间内现实吗？

第三，巴奴的定位与当下整体的消费取向其实也并不合拍。

这是一个在物质消费层面追求极致性价比的时代，逛山姆、Costco、胖东来是追求极致性价比的体现，喝蜜雪冰城是追求极致性价比的体现，吃量贩零食还是追求极致性价比的体现。

火锅也一样，从去年开始整个行业几乎都在往下打。海底捞的客单价从2023年上半年的102.9元降到2024年的97.5元；楠火锅推出的3.0模式，将人均消费打到70-80元；怂火锅则推出了“锅底8.8元起、荤菜9.9元起、素菜6.6元起、焖饭6元任吃”等活动。

在这种背景下，巴奴的客单价也不断下调，2023年150元，2024年142元，到今年一季度又进一步降到138元。

现在的问题是，巴奴还要不要继续跟着行业降价。如果不降，在当下这种环境中要实现招股书里的发展规划可能并不容易；如果降，自己多年打造的品牌定位可能就要被推翻，而且成本端也要面临压力。总体来说巴奴是比较尴尬的，上下两难。

港股融资环境的极大改善的确给了企业更多上市的机会，据《财经》不完全统计，自2024年9月以来已经有14家内地消费企业在港股完成上市，而在2024年前九个月和2023年全年这一数据分别只有三家和六家。环境越是宽松，投资者越要谨慎筛选标的，甘蔗没有两头甜，数量和质量很难同时获得。

当然，我们希望巴奴能跑出来，在内卷的氛围中杀出一条品质路线，这对于整个商业生态也是一种正向引导和激励。

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