核心观点：

1.你我皆理性。随着微观主体预算约束的强化，近年来消费意愿似趋谨慎。尽管如此，近期“以旧换新”等补贴之下，消费中枢呈现出高于整体经济增速的特征，家电、手机等品类增速甚至高达两位数。如此情形可否持续？老百姓愿省钱还是花钱？

2.物价趋弱的背景下，诸多商品存在降价预期。但若定向补贴力度超过价格降幅，老百姓仍愿购买。此外，去年已启动补贴的汽车等品类的销售脉冲后虽趋缓，但今年补贴扩围后手机、家电等接续发力，轮动支撑了政策效果。这些都与过往有所区别。

3.投资的最终目的理应满足消费的需求。但多年的史实是，我国宏观政策侧重投资驱动。不过，去年以来的实践表征该趋势正在改变。随着财政支出结构的显著变化，消费的作用也“由慢变快”。初步测算，消费刺激对经济增长的拉动乘数或已超投资。

4.展望未来，基于地产、外需等调整还在进行，财政续力难言止步，消费补贴或将持续，从而对经济有所支撑。不过，下半年消费整体仍将与趋缓的名义GDP增速保持基本同步。值得一提的是，平价或饱含“情绪价值”的“新消费”有望穿越经济周期。

正文：

随着微观主体预算约束的强化，近年来消费意愿似趋谨慎。尽管如此，近期“以旧换新”等补贴之下，消费中枢呈现出高于整体经济增速的特征，家电、手机等品类增速甚至高达两位数。如此情形可否持续？老百姓愿省钱还是花钱？

一、当补贴来临

物价趋弱的背景下，诸多商品仍有降价预期。但若定向补贴力度超过价格降幅，老百姓仍愿购买。此外，去年已启动补贴的汽车等品类的销售脉冲后虽趋缓，但今年补贴扩围后手机、家电等接续发力，轮动支撑了政策效果。这些都与过往有所区别。

图1.补贴扩围，消费轮动

来源：WIND，奥维云网，笔者测算

投资的最终目的理应满足消费的需求。但过去多年的史实是，我国宏观政策侧重投资驱动。不过，去年以来的实践表征该趋势正在改变。随着财政支出结构的显著变化，消费的作用也“由慢变快”。初步测算，消费刺激对经济增长的拉动乘数或已超投资。

图2.财政用于投资，还是消费？

来源：WIND，笔者测算

注：乘数=政策工具引致投资或消费增量所拉动的GDP增速/政策工具规模占GDP比重。

二、补贴会停止吗？

在物价保持低位甚至负增长时期，内需都会呈现出基于价格预期的投资和消费趋缓的“重力”，对此财政续力往往都难以停止。国际经验也有印证。不同的是，我国目前侧重消费补贴，而日本等更侧重于减税等。

图3.财政续力为何难以停止？

来源：WIND，笔者测算

注：财政赤字率经周期性调整。

展望未来，基于地产、外需等调整还在进行，财政续力难言止步，消费补贴或将持续，从而对经济有所支撑。不过，下半年消费整体仍将与趋缓的名义GDP增速保持基本同步。值得一提的是，平价或饱含“情绪价值”的“新消费”有望穿越经济周期。

图4.穿越周期的“新消费”

来源：WIND，行业协会，笔者测算

注：新消费以宠物、动漫、潮玩、饮品等为表征。

风险提示：预期非线性变化。

【作者】

伍戈： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

俞涛、高童：长江证券研究员。

【近期研究】

1.，2025年6月15日

2.，2025年6月5日

3.，2025年5月28日

4.，2025年5月18日