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6月25日，曹操出行正式登陆港交所，成为港股市场规模最大的科技出行平台。

尽管此前港交所已有嘀嗒出行、如祺出行两家网约车服务平台相继上市，但对资本市场而言，曹操出行依然是一个特别的存在：

一是规模明显更大，2024年曹操出行GTV达到170亿元，在网约车行业市占率第二；二是业务生态更综合，公司不仅兼具自营车队+三方合作运力，还大规模部署持有成本更低的定制车模式；三是业务探索更前沿，公司自2025年2月起在两个城市试点推出Robotaxi实地业务，抢先占领下一个万亿风口。

招股书披露，曹操出行2022、2023、2024年的营业收入分别达到76.31、106.68、146.57亿元，复合增速高达39%。那么，曹操出行这些差异化优势能否转化为持续的盈利能力与增长动力？曹操出行的基本面究竟如何？

定制车优势显现，盈利能力持续提升

从2015年正式成立到如今港股IPO，孵化自吉利的曹操出行，一共用了近十年时间。与行业内早已IPO的企业相比，这个周期不算短，但也正是这种“慢”节奏，让曹操出行能依托吉利的资源禀赋，集中精力构建了一套以定制车为核心的网约车生态。

根据公司招股书披露，截至2024年底，曹操出行已经在中国31个城市运营一支超过34000辆自有定制车车队，并在未来通过替换存量非定制车的方式，将车队扩充至5万辆。2022、2023、2024年，定制车GTV占总GTV的比例分别为5.3%、20.1%、25.1%，呈不断上升趋势。

那么，定制车模式究竟有何优势？

网约车行业普遍遵循以下简易盈利模型：对平台而言，毛利润=GTV-用户补贴-司机收入-司机补贴；对司机而言，毛利润=司机收入+司机补贴-车辆持有成本（TCO，包括车辆折旧/租赁费、能源费、维修保养费）。

毫无疑问，平台与司机都追求各自毛利润最大化。平台希望提高GTV、降低对用户和司机的补贴，但这容易与司机和用户的利益产生冲突，对司机而言，补贴直接关乎净收益，对用户而言，补贴降低意味着价格提升。同时，在网约车流量入口从独立App转向聚合平台后，用户、司机在不同网约车平台的切换成本均大幅降低，因此，如何平衡与司机、用户的利益，成为平台面临的重要难题。

曹操出行的定制车生态则有效解决了这一痛点。曹操出行不仅为司机提供了购置/租赁价格更具竞争力、能源成本更低的定制新能源汽车，还整合了吉利的授权维修资源，借助数字化和标准化流程，有效降低了司机的日常保养与维修费用。双管齐下，显著减轻了司机的车辆持有负担，直接促进了其毛利润的提升。

曹操出行司机平均小时收入从2022年的30.9元增至2024年的35.7元，显著高于中国网约车协会2024年报抽样数据显示的约27元的司机平均时薪。

根据弗若斯特沙利文的资料，曹操出行的两大定制车型——枫叶80V及曹操60，其预计TCO分别为0.53元/公里和0.47元/公里，与典型纯电动汽车相比，TCO分别降低了33%及40%。

曹操出行定制车的低成本优势，是站在运营角度考虑车辆的功能，专注满足司机和乘客对车内空间、舒适度、标准化服务的刚需，并借助吉利的整车制造能力实现。也就是说，定制车模式不仅降低了司机的持有成本，从而直接增加司机净收益，还提升了乘客的乘坐体验，这也为平台逐步降低补贴，提升潜在利润留下了空间。

当然，对曹操出行的自有车队而言，由于网约车所有权属于平台自身，替换为成本更低的定制车以后，也显著降低了公司自身的折旧、保养维修成本。

这些运营层面的优势清晰地反映在财务数据上，在成本端，曹操出行经调整司机收入及补贴占出行服务收入的百分比由2022年的84.2%下降至2024年的79.0%；车服成本（保险、维修）占比从2022年的7.9%下降至2024年的3.53%。这直接推动公司毛利率从2022年的-4.44%提升至2024年的8.09%。

图:各项主要费用占出行业务收入比例 资料来源：招股说明书，36氪整理

在盈利表现上，伴随着毛利率的改善，曹操出行的经调整净亏损从2022年的16.5亿元持续缩窄至2024年的7.24亿元。

更重要的是，从可持续经营角度来看，自营车队产生的大量折旧虽影响账面净利润，但这并不影响公司的经营现金流。更能全面反映公司真实经营状况和盈利能力的经调整息税折旧摊销前利润（EBITDA），已从2022年的-7.73亿元成功扭转至2024年的3.83亿元，相应的经调整EBITDA率也由-10.1%提升至2.6%。这标志着曹操出行的定制车模式正逐步带领公司实现盈利性增长，并初步具备了自我持续发展的能力，最终有望达成平台、司机、用户的“三赢”局面。

深耕供给：曹操出行真实的护城河

投资大师查理·芒格在其关于企业护城河的理论中，将品牌、规模经济、知识产权等作为判定企业竞争能力的重要因素。过去，互联网企业构筑护城河的主要方式就是依靠做大规模来摊薄边际成本，因此前期依靠烧钱补贴快速获客似乎已经成为一种路径依赖，但对当下的网约车服务平台而言，单纯的规模实际上无法构成企业的护城河。

核心原因在于网约车订单入口的结构性转变：用户正从各个独立的网约车App流向聚合平台，后者实质上为各网约车服务商提供了相对平等的流量获取机会。根据弗若斯特沙利文，网约车订单在聚合平台的占比已经从2019年的7%提升至2024年的31%。

在聚合平台模式下，不同网约车服务的价格变得透明且易于比较，而用户在选择时往往更加注重便利性与价格。这就直接导致网约车平台不得不依靠价格补贴作为获取订单的主要手段。但问题的关键在于，聚合平台极大地降低了用户在不同服务间的切换成本。因此，通过价格补贴吸引来的用户很难沉淀为特定平台的忠实用户和核心资源。其结果可能是，平台越是投入补贴以扩大规模，就越可能陷入亏损加剧的困境，单纯的规模扩张反而侵蚀了盈利能力。

曹操出行很早就意识到了这一问题，并未选择盲目扩张和补贴大战，而是通过深耕供给侧，打造差异化的服务能力，将护城河做深、做稳。

定制车生态，就是曹操出行构建的一道独特的供给侧壁垒：一方面，定制车的研发、生产和运营需要深厚的汽车产业背景和资源整合能力，这是一般互联网出身的网约车平台难以具备的；另一方面，定制车的低成本、好体验的特性，也令曹操出行可以通过差异化的优势做大规模，而非仅仅依靠补贴。对竞争对手而言，若想复制这一模式，则需要投入大量时间和资源与汽车厂商深度合作，短期内难以撼动曹操出行的先发优势。

更具深远意义的是，在Robotaxi（自动驾驶出租车）时代加速到来的背景下，曹操出行已有的供给侧壁垒将得到进一步强化和延伸。6月22日，特斯拉在美国奥斯汀启动Robotaxi内测，标志着Robotaxi距离大规模商业化又近一步。

Robotaxi被视为未来出行的革命性方向，其商业成功高度依赖“自动驾驶技术+整车制造+运营平台”三位一体能力的深度协同。目前全球范围内，特斯拉仅凭借其自研FSD、自建工厂及庞大用户运营体系，实现了这一全产业链闭环。

与之相似，曹操出行依托吉利集团强大的整车制造能力及自动驾驶技术布局，结合自身成熟的出行平台运营经验，也已构建起“定制车+自动驾驶技术+出行平台”的闭环生态系统。2025年2月28日，曹操出行宣布上线曹操智行自动驾驶平台，并在苏杭两地试点Robotaxi服务，成为全球少数几家实际运营Robotaxi的网约车企业。其招股书进一步披露，曹操出行正与吉利集团合作开发专为Robotaxi服务的新型定制车，其中包括一款L4级Robotaxi，预计将于2026年底推出。

可以预见，随着Robotaxi商业化进程的不断推进，曹操出行凭借其在有人驾驶时代构筑的独特供给侧护城河，将在无人驾驶时代进一步加深，从而在未来激烈的出行市场竞争中占据战略高地。

Robotaxi时代：曹操出行领跑

一个不得不承认的事实是，当下民生属性极强的网约车行业，盈利能力天然就存在天花板。网约车作为城市交通的重要组成部分，承担了一部分公共出行的功能，本身就面临其他出行方式的竞争压力。另一方面，网约车平台需要承担更多的社会责任，比如保障司机权益、乘客安全、提供普惠服务等，这均对行业的盈利能力造成了冲击。

Robotaxi的出现，则有望根本上改变网约车行业的成本结构和盈利模式，从而突破现有的盈利天花板。最核心的原因在于，Robotaxi理论上可以大幅降低运营成本，同时通过24小时不间断运营提高单车收入。这意味着网约车平台有望实现利润率的飞跃式提升。

市场对此前景也抱有高度期待。东吴证券预测，至2030年，共享出行占国内出行市场规模的比例有望提升至6.0%，其中Robotaxi在国内共享出行行业的渗透率将达到36%，市场规模有望超过2000亿元。天风证券的预测更为乐观，预计2030年全球Robotaxi市场规模将达8349亿元，国内市场则达到4888亿元。

毫无疑问，Robotaxi的未来一片坦途，但也需要冷静认知的是，构建“自动驾驶技术+整车制造+运营平台”三位一体的完整生态系统，才是赢得市场的关键前提。华泰证券也指出，在全球视角下的竞争格局中，技术优势主导，但生态整合能力将决定终局胜负，谁能率先打通全栈技术能力、稳定流量入口与低成本量产车三者之间的壁垒，实现真正可持续的商业闭环与规模化盈利路径，谁才是最终的赢家。

正如前文所言，相较于行业内其他出行平台，曹操出行凭借与吉利集团的深度绑定关系，在自动驾驶技术以及整车制造能力方面拥有难以被模仿的独特资源；相较于其他自动驾驶服务商、汽车制造商，曹操出行拥有业内领先的网约车运营平台，以及十年的运营经验。因此，曹操出行有望凭借其强大的生态优势，率先实现大规模商业化运营，从而在新一轮行业洗牌中脱颖而出。

对资本市场而言，其最看重的也是曹操出行在Robotaxi时代的巨大想象力，而公司的估值也还有充分的定价空间。