股票市场对经济数据的变化一向敏感，但今年6月似乎是个例外。

从刚刚披露的5月经济数据来看，相比前四个月，大部分领域如社融增速、服务消费、就业数据等均呈现出边际改善的趋势，结果却撞上了资本市场的冷眼旁观。

原因也许并不复杂：当经济发展要向消费转型已经形成一种宏观共识，持续疲软的CPI6月同比-0.1%，仍然未见起色，按兵不动也就成为了当前这种混沌状态下，许多人的稳妥选项。

2022年中央经济工作会议定调宏观经济的主要矛盾是“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”。而过去这三年，内外部环境发生的所有变化也的确验证了判断，的确看对了病症。

问题只是，人们还要等待多久才能看到再通胀的拐点到来？

年初的分歧

去年9月份之后，政策明确转向。但影响通胀的因素实在太多，所以在岁末年初之际，市场对于2025年的通胀预期仍然分歧很大。无论是出口还是内需，宏观分析师们都有不同意见。

其中，最谨慎的可能要属李迅雷。

在去年末发布的《聚焦最终需求——2025年中国经济展望》中，李迅雷预测，2025年物价低位运行趋势将延续，全年CPI同比甚至将从2024年的0.3%进一步下降到-0.1%，其中的关键影响因素在于出口。

虽然2024年我国的出口表现亮眼，但主要源于“以价换量”。在李迅雷看来，特朗普再次就任总统之后，将推行重商主义政策加征关税，直接影响我国的外需。同时低价抢出口的策略也使得中国与一些新兴市场国家产生了利益冲突，可能使中国的出口环境进一步恶化。

而出口转弱，最终会向制造业投资和消费等内需传导，进而影响国内供求格局和物价形势[1]。

不过，广发证券宏观首席郭磊却有不同意见。

经过对CRB现货指数和美国制造业PMI走势历史规律的分析，郭磊认为，全球通胀上行周期尚未结束，海外主要经济体也将继续处于补库存阶段，这些都将为国内的通胀环境提供外部支撑。

结合政策对于居民收入和就业的支持，以及居民消费修复支持消费品价格等国内环境的边际向好，郭磊预测2025全年CPI同比1%[2]。

比较一致的是，无论是李迅雷还是郭磊，都不否认内需的重要性，但显然内需的问题也非常复杂。

在华创证券宏观首席张瑜看来，国内通胀低迷本质上，是“财富缩水、经济下行、预期转弱”三螺旋交织的直观体现，而想要解开这一困境，必须系统施政。

就CPI而言，重点在于核心CPI。需要看到在就业和居民收入改善、房价回暖和存量资产修复的带动下，消费品价格和出行旅游、房租等周期性服务价格实现企稳或温和回升。

张瑜的预测介于李迅雷和郭磊之间。在最乐观的情况下，国内经济顺利复苏，CPI同比或回升至0.7%左右；而如果经济复苏之路出现波折，则通胀仍可能继续保持低位运行，CPI同比可能约为0.4%。

而验证现实乐观与否的关键时间节点之一是两会前后。如果两会之前，在既有政策影响下，数据逐渐好转，或者两会时公布的全年政府工作报告确定的工作部署力度符合或超预期，可以认为经济朝着复苏之路演变，否则复苏之路仍然困难重重。

整体上张瑜偏向保守，认为后一种情况出现的概率更大[3]。

大摩首席中国经济学家邢自强年初时的观点与张瑜相似，但彼时对后续政策的力度更乐观一些，他在去年9月初因为提前预判到了政策拐点而声名鹊起。

而在“政策组合拳”发布之后很长一段时间，尽管市场对于政策效果仍有分歧，但邢自强对后续政策信心十足，连续多次发表看多观点，比如“打破思维定势还需时间，但形势比人强”，“十几年未有之积极”。

在其看来，去年9月份只是决策层思维改变的起点。

早在23年7月，邢自强团队就针对中国的经济形势提出了5R再通胀框架，重点在于其中的三部曲，即债务重组、政策支持、消费和结构改革以恢复信心。去年9月份的政治局会议之后，可以明显观察到决策层开始愿意拿出自己的资产负债表去帮助解决存量，对地方政府化债，已经迈出了第一步。

虽然后两步还有待观察，打破传统的思维定势也需要经历一段时间的试错，但邢自强认为形势比人强，后续还会有多轮切实的政策落地，所以他对2025年的定义是试错之年，2026年则将正式复苏。

只是CPI的螺旋困境，也让邢自强重新审视现实形势，他也在近期更新了观点，虽然依然相信“东稳西荡”的美好叙事，但也承认“现实仍苦”。

内需的曲折

2025年上半年并不太平，国际上各种冲突不断，中间穿插着美特朗普关税政策的扰动，但实际的外贸生态好于李迅雷预期。

因为经历了几次抢出口，叠加对欧盟、东盟出口的显著上升，前五个月我国货物贸易进出口总值同比增长2.5%。

但是中美关税谈判仍然悬而未决，90天窗口期后的关税政策还是存在不确定性，所以李迅雷对出口的预期依然比较保守，认为全年将会负增长。

与此同时，张瑜和邢自强的观点却发生了变化。

两会之后，张瑜对政府工作报告以及期间的增量信息进行了一系列解读与跟踪。虽然没有明确发表观点，但是在3月中旬发表的研报中，其对CPI的预判已经明确向第二种情况偏移。

在影响CPI的几个核心因素中，外生性因素猪价和油价肉眼可见已经不会有太大起色；核心商品如汽车、家具等也因为供给偏强而需求偏弱，价格持续下跌；房租价格中枢也因为就业压力、房价和住房市场调整，而没有明显改善。

关键变量核心CPI大概率是温和修复的场景，其明显回升可能需要看到经济显著修复，所以今年后期CPI走势可能偏弱[5]。

而到了5月份的2025中期报告中，张瑜将此前“价比量重要”的观点，转向了 “量比价重要”，认为供需平衡难度依然较大，居民薪酬角度也难推动物价出现明显回暖，因此物价压力或略大于2024年。

在这种情况下，“价”的弹性趋弱，如果要更好的把握宏观变化只能关注量[6]。

同样是在3月份，邢自强的信心也开始动摇。在其看来，虽然政策上强调消费非常重要，并且表示想采取更多措施，但政策组合的力度仍然较小，而且很多财政刺激措施仍侧重于供给侧。

而真正让邢自强观点发生转变，在于两个迹象的出现：

第一个场景就是汽车价格战，这是一个典型的观察窗口，反映了终端需求相对疲弱和产能过剩，价格进入恶性循环。这不仅仅是技术进步带来的价格下降，更是行业利润被挤压的体现。

第二个迹象是，部分互联网头部企业，如电商等又开启了“百团大战 2.0”，重启了百亿补贴的价格战，表明目前中产可支配收入恢复较慢，企业在整体经济和消费信心不足的大环境下，为了寻求用户活跃度，牺牲利润换市场份额。这是需求不足在技术业、互联网和服务业的外溢表现[7]。

为此，邢自强团队紧锣密鼓发布了两篇报告，“叙事改善，现实严峻”和“中国思考：中国的再通胀进程为何迟迟未解”，对螺旋难以打破的原因进行了一定解释：

首先，在生产法核算的GDP下，地方政府出于业绩考量，依然将重点放在地方项目招商引资、基建项目，导致供需之间不平衡的缺口仍在拉大。

其次，需求端还面临着就业、社保和信心三角制约的情况，就业还没有全面企稳。一些反映就业和收入的指标，比去年 9 月、10 月略有回升，但还是在比较疲弱的区间；社保覆盖率和福利社会保障改革进度也不够快。

而在当前趋势下，邢自强开始认为即使到2026年也很难重回再通胀，对2025年GDP平减指数（CPI和PPI平均）的预测向李迅雷靠拢，估计为负1%，2026年则是在-0.7%左右。

而面对持续低迷的CPI，郭磊也不得不承认“物价仍是宏观面关键变量”[8]：

价格偏低则实际利率偏高，从而债务负担偏重、投资和消费机会成本偏高、税收和企业盈利增速偏低等一系列问题就会延续。近期“反内卷”政策的升温似乎意味着政策进一步侧重名义增长，但由于供给侧是一个系统工程，从目前相关资产的特征来看，市场仍处于对政策效果的等待和观测阶段。

尾声

政策也做了一些努力，以回应这个当下经济发展的主要矛盾。

但此前的路径主要是以旧换新补贴、家电国补等等手段。对此，野村证券中国首席经济学家陆挺的看法是，“不能过度依赖以旧换新政策来持续拉动消费，它更多地是一种能够在短期内迅速见效的短期政策工具[9]”。

而包括陆挺在内的大部分经济学家都将矛头指向了一点——加大对弱势群体的保障力度，“应加大对弱势群体的补贴力度，提高其消费能力，并借此契机对我国社会福利体系，尤其是农民工和农民的养老体系进行改革和完善[7]”。

李迅雷和邢自强也秉持着相似看法。

其中，李迅雷的观点更偏方向性，“要增加居民的整体收入”，同时“改善收入结构，缩小贫富差距，也就是要让中低收入群体收入增长能更快”。

邢自强则更务实一些，呼吁改革社保覆盖率和福利社会保障体系，比如“让农民和灵活用工的农民工更好地用中央政府的资源夯实他们的社会保障福利，解决他们边际消费倾向低的问题”。

市场对于再通胀的呼吁是一个共识，而另一个共识则是，想要实现再通胀，仅仅在供给侧修修补补显然不够，终端需求羸弱，内循环便始终缺关键一环。

寄希望于居民强悍的韧性以实现弱刺激下的自然修复，还是以更大的决心刺激经济重回通胀的加速，或将真正决定2025年下半年的市场成色。

参考资料：

[1] 聚焦最终需求——2025年中国经济展望，李迅雷金融与投资

[2] 趋向更合意中枢：2025 年通胀环境展望，广发证券宏观团队

[3] 回顾2024，展望2025，华创证券宏观团队

[4] 李迅雷今天分享，今年出口估计负增长，促消费是一个必然选择，让收入增长超过GDP增速.首席经济学家论坛

[5] 关注今年CPI可能存在的预期差，华创证券宏观团队

[6] “量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告，华创证券宏观团队

[7] 大摩邢自强-叙事很美，现实仍苦.奥KA姆剃刀

[8] 物价仍是宏观面关键变量，广发证券宏观团队

[9] 陆挺：中国物价困境及政策破局之路，中国宏观经济论坛 CMF

作者：张伟栋

编辑：张婕妤

责任编辑：张婕妤