前几天影石上市，IDG、启明创投等早期投资者都获得了巨额回报。其中迅雷是最让人意外的，据说它在2016年投资了这家公司，IPO后浮盈超过55亿。

在投中网那篇《影石融资故事：一笔1000倍回报的启示录》的评论区，就有读者回复说“迅雷的股价会修复”。社交媒体上也有人扬言，打不中影石新股，也要买入迅雷“小博一把”。当然结果是悲惨的，影石创新上市当天，美股迅雷高开低走最终收跌23%，反手给了韭菜们一个耳光。正所谓利好出尽是利空，凡事都得赶早。

今年2月，影石创新获得证监会注册批复。当时迅雷的股价就开始上涨，从2月初的2美元/股附近，上涨至3月底的5美元/股。4月上旬回调之后又开始上涨，逐步上升至影石IPO前的6.35美元/股。所以从2月算起，已经涨了3倍多了。

但即便如此，迅雷的市值也远远低于持有影石股份的价值。迅雷现在不到25亿人民币的市值，还不到持股价值的一半。资本市场对于上市公司的股权投资的定价，往往比较低，但低到迅雷这个份上，确实是一个值得关注的话题。

迅雷市值不及持有股权的一半

在上市之前，影石创新完成了7轮融资。迅雷于2016年领投影石创新的B轮融资。据招股书显示，2019年4月香港迅雷向朗玛九号、华金同达、芜湖旷沄、汇智同裕转让注册资本112.6781万元，价格为9.76元/出资额。共计套现1100万元。不过这笔交易后，迅雷依然是影石创新重要股东，在上市前仍持有影石创新8.7327%的股份（发行后持有比例为7.8398%）。以影石目前700亿市值计算，持有股份约值55亿。

55亿是目前迅雷市值的两倍有余，而且影石只是迅雷在一级市场投资的冰山一角。

迅雷在2014年上市后，在股权投资上虽然不如腾讯、阿里这样的大厂频繁，但也不算少。CVSource投中数据显示，迅雷有过20笔投资，这些被投公司大部分是互联网项目，比如做人力资源服务的人荐人爱、游戏公司越川网络、家庭智能存储公司云汇天下等等。

2016年迅雷投资影石时，还投资了一家VR眼镜设备商大朋VR，这家公司在2023年被青岛国资投资，据说目前市占率全球第五。而且在影石创新IPO之前，迅雷宣布要掏5亿人民币收购虎扑，这一体育社区拥有1亿用户。但上述这些企业的价值都没有反映在迅雷的股价上。

迅雷股价最高点是在2017年底，那是移动互联网发展最鼎盛的时期，迅雷创下了27美元/股的高价，市值达16.8亿美元左右。但自那以后股价一路下跌，2022年11月创下了0.85美元/股的低价。

2024年下半年开始其股价开始修复。从1.5美元附近缓慢上涨，今年以来上涨提速，最高涨到了7美元/股附近，虽然距离低点涨了9倍左右。但目前迅雷市值不到3亿美元（约合人民币21亿元）。这只相当于迅雷持有的现金及现金等价物2.746亿美元的价值（截至2025年3月31日）。

这种企业市值与持有其他公司股份估值倒挂的现象不在少数。

A股市场最显眼的就是“广发三宝”：广发证券自上市以来，前三大股东吉林敖东、辽宁成大和中山公用的市值，均小于（或与之相当）持有广发证券的股权市值。

比如，截至6月19日，吉林敖东的市值为194.21亿，它持有的广发证券16.44%的股份，持有市值为203.82亿元；辽宁成大市值160.31亿，持有广发16.4%的股份，持股市值203.32亿元；中山公用其市值126.27亿，持有广发9.01%股份，持股部分值111.70亿。

辽宁成大还是另一家科创板上市公司成大生物的控股股东。成大生物的市值也有105.04亿，辽宁成大持股的部分约为57.42亿。如此看，辽宁成大的价值是大大被低估了。但长期以来，辽宁成大的股价都没有得到明显修复。

再在看看中概股的例子：一家搜狐，另一家新浪。

搜狐2025年第一季度的财报显示，持有的现金及现金等价物等总额为12亿美元。另外它还持有大量物业，一处是北京五道口搜狐网络大厦；一处中关村搜狐媒体大厦；还有一处是石景山搜狐畅游大厦。有报道称，三处物业合计价值67亿人民币。现金加上物业，一共20亿美元上下，远超过当前搜狐3.12亿美元的市值。

新浪在2020年私有化时，CEO曹国伟给出的价格是43.3美元/股，对应估值是26亿美元。但是新浪值多少钱呢？新浪当时的总资产为74.11亿美元，其中大部分还是现金资产，现金及等价物以及长短期投资总额为52.54亿美元，占总资产的比例为70.74%。剔除总负债，新浪归属于新浪股东的净资产为25.48亿美元。

此外，新浪最值钱的是微博45.20%的股份。当时微博市值为76亿美金上下，算下来新浪持有的市值为34.44亿美金。这也意味着曹国伟给出的价格，不仅大大低于新浪持有的微博的市值，也仅略高于新浪股东持有的净资产价值。

所以不论是在A股还是美股，不论是过去还是现在，长期股权投资、不动产等资产对上市公司估值修复的影响都不显著。

不务正业？投资财技难被市场定价

资本市场为什么对上市公司股权投资的定价很低？

我记得腾讯过去的股权投资在市场闹得沸沸扬扬。2017年腾讯投资金额过千亿，投出的独角兽规模公司超过50家。刘炽平说这些企业所新增的价值已超过腾讯本身的市值。潘乱在当时那篇《腾讯没有梦想》的文章就评论说，“腾讯正在丧失产品能力和创业精神，变成一家投资公司。这家快20岁的公司正在变得功利和短视，他的强项不再是产品业务，而是投资财技。”

可见上市公司的少数股权投资，未必被市场视为一件好事。特别是这家公司的投资标的与主业不相协同的时候，市场对企业的战略定力和创新能力会更加怀疑。

当年迅雷投资影石时，公关稿里写着：“迅雷网络掌握的视频编解码、星域CDN、云计算等技术优势将在VR视频领域发挥越来越大的作用，可与Insta360掌握的全景视频采集、渲染等技术优势形成优势互补。”但只拥有少数股权，或少数投票权时，注定无法对被投公司施加影响力。像腾讯一样拥有强大的渠道和赋能能力的金主，可谓凤毛麟角。

另外，虽然影石这样的公司股价大涨，市值远超行业预估。但是迅雷持有的非流通股往往需要折价来反映流动性风险。如果后续被投企业的估值下降或者行业景气度下降，市场对退出时的企业价值的担忧就会反映在定价上。

看看苏宁的策略就知道了，苏宁几乎与迅雷同时投资了影石创新。但苏宁在2019年选择完全退出。

具体情况是，苏宁先以468.00万元向朗玛九号、华金同达、芜湖旷沄、汇智同裕转让注册资本47.9394万元。同年11月，苏宁又以5365.8204万元的对价向中证投资、金石智娱、伊敦传媒、天正投资、德朴投资转让注册资本325.9354万元。两次股转合计套现约5834万元。至此，苏宁完全退出影石创新。苏宁的退出错过了后面更大的涨幅，如果拿到上市，按照最初持有4.73%的股份计算，对应市值约24.5亿元人民币，错过了将近24亿的巨额回报。

但它的早早退出，正反映了对股权投资“流动性风险”的担忧。放在资本市场上，这部分股权的价值，就会被大大打个折扣。说白了，投资的未来回报还是不确定性太强，估值自然给不上去。

当然，不论是迅雷还是搜狐、新浪，股价总体表现的还包括对主营业务未来前景的预期。迅雷2024年财报数据显示，总营收为3.24亿美元，同比下降了11.1%。三大业务中仅有会员业务营同比增长12.0%，达到1.34亿美元。云计算业务营收为1.05亿美元，同比下降15.3%，而直播和其他互联网增值服务营收为8610万美元，同比下降29.5%。数据很清晰：高速增长的时代已经过去了，就像有网友对收购虎扑的评价——就算1亿直男也难救迅雷。

不过，我倒是认为做一家“市值比长期股权投资估值还低”的公司股东，也不全都是坏事，前提公司有长期稳定分红的前景，并且也肯分红。比如南非报业集团Naspers，近几年来股息支付率越来越高，基本维持在6%上下。而且，Naspers凭借投资腾讯转型为一家多元化的科技公司，也给其他公司打了一个样板。如今Naspers的市值490亿美元，旗下专门负责科技投资的子公司Prosus的市值1234亿美元，科技投资已经成为这家传统媒体的转型跳板了。