作 者丨韩利明

编 辑丨季媛媛

6月18日，“证监会发布”官微显示，中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上宣布，将更好发挥科创板“试验田”作用，加力推出进一步深化改革的“1+6”政策措施，统筹推进投融资综合改革和投资者权益保护，加快构建更有利于支持全面创新的资本市场生态。

其中，“1”指在科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，更加精准服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大的优质科技企业，同时在强化信息披露和风险揭示、加强投资者适当性管理等方面做出专门安排。

“6”涵盖试点引入资深专业投资者制度，扩大第五套标准适用范围，支持在审未盈利科技企业面向老股东开展增资扩股等活动，完善科创板公司再融资制度和战略投资者认定标准等6项改革措施。

对此，资深投行人士王骥跃向21世纪经济报道分析，“资本市场是落实国家战略支持实体经济的工具，监管层的重要表述是在落实中央政策要求，释放出对科创企业的重磅支持信号，其核心在于通过扶持优质企业、助力产业链发展，实现提升上市公司质量的首要目标。在此目标导向下，法规设定的各类条件需遵循‘若无法满足目标则应修订法规’的基本原则。”

而曾为未盈利药企打开融资大门的科创板第五套上市标准一度陷入“零受理”僵局，如今伴随政策重启，高特佳投资集团副总经理王海蛟向21世纪经济报道直言，“未盈利生物医药企业的融资环境迎来积极信号，新融资通道的开启对这类企业而言是重大利好。”

重启科创五套上市路

根据公开资料，早在2020年创业板改革并试点注册制落地之初，其“3+2”五套上市财务标准便显著提升了包容性，第三套标准“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”正式启用，符合条件的未盈利企业能够在创业板上市；而科创板设立起就从科创企业发展的实际出发，面向未盈利但具备高成长性的科技企业推出五套上市标准。

从A股生物医药企业上市实践看，Wind数据显示，截至目前499家相关上市公司中，143家通过创业板上市，但均采用第一、二套标准，第三套标准未实现突破；109家登陆科创板的药企中，20家通过第五套标准上市，包括君实生物、迪哲医药、荣昌生物、神州细胞、智翔金泰等；另有百济神州、百利天恒、诺诚健华3家上市时未盈利的创新药企业采用红筹企业标准等登陆科创板。

然而，2023年智翔金泰作为当年唯一以科创板第五套标准上市的企业，首日破发引发市场对“第五套标准”的热议，同日申报的韬略生物撤回材料，这一系列事件释放出审核趋严的强烈信号，此后科创板再无生物医药企业通过第五套标准上市。

众所周知，在生物医药领域存在着“双十定律”，即需要超过10年时间、10亿美元的成本，才有可能成功研发出一款新药，商业化兑现之路本就漫漫无期。彼时有多位业内人士向21世纪经济报道表示担忧，“多家跨国药企在华收购管线或初创药企的大额交易，充分印证了我国生物医药领域的创新能力，而这也得益于过往市场大量的资金投入，但IPO上市放缓，市场投资热情急速下降，这或会导致下一个五年中国在生物医药方面的创新乏力。”

数据来看，随着2024年A股IPO节奏整体放缓，生物医药领域的上市队伍也在缩减。21世纪经济报道根据WIND行业类（2024）指标统计，2024年，A股共有5家生物医药企业（海昇药业、小方制药、益诺思等）上市，募资合计25.61亿元。企业上市数量和募资总额降幅明显，分别同比下降77.27%和87.91%。而2025年以来，仅有赛分科技、威高血净等四家企业通过主板、科创板和创业板“标准一”上市。

上交所官网也显示，2024年以来，已有超15家生物医药企业终止了科创板IPO申请。其中，爱科百发、长风药业、键嘉医疗、善康医药、艾柯医疗器械等多家企业选择“第五套标准”申报，最终均未能顺利上市。

而另一方面，此前已通过科创板第五套标准上市的企业率先展现出强劲的成长动能，借助资本市场积极布局抗体药物、ADC（抗体偶联药物）、寡核苷酸药物等前沿技术，有数据显示，上述20家科创板第五套标准上市公司中，19家已自研45款药品获批上市，20家全部实现核心产品上市或申请获受理。

财务数据来看，2024年，这20家企业合计营收143.39亿元，同比激增445%，艾力斯、荣昌生物、神州细胞、君实生物4家营收超15亿元。进入2025年一季度（不含海创药业），19 家企业营收37.8亿元，同比增长29.27%，艾力斯单季营收突破10亿元。

数据来源：Wind；

制图：21世纪经济报道记者 韩利明

这些先行者也在用实际行动表明纵使市场环境严苛，“未盈利生物医药企业”仍能闯出一片天地，也能够让A股市场重新审视这类企业，以更理性、包容的视角洞察其价值与发展前景，重拾投资信心。可以预见的是，未来，随着制度不断完善，以及具备真正“创新”底色的药企实现高质量发展，生物医药企业有望在国内资本市场迎来新的发展篇章，持续为行业创新注入活力。

多维度“输血”，竞速国际

事实上，在A股之外，2018年港交所推出“18A”上市新规，为未有收入、未有利润的生物科技公司进入资本市场打开了闸门，持续为创新药产业生态注入发展动能，近年来更掀起内地药企赴港IPO热潮。

数据显示，2024年，港股共有9家生物医药企业上市，募资合计25.25亿元。今年以来，不乏迈威生物（688062.SH）、恒瑞医药（600276.SH）和百利天恒（688506.SH）等已在A股上市的药企冲刺港股。

仅今年6 月以来，包括翰思艾泰、维立志博、银诺医药、东阳光药、长风药业、和美药业、轩竹生物在内的七家本土药企相继递表赴港。此外，泰德医药、药捷安康也顺利通过港交所聆讯，即将叩响资本市场大门。其中，长风药业、轩竹生物曾谋划A股IPO未果，转投港股怀抱。

当下，国内创新药行业尚未完全走出资本“寒冬”，为了寻求更多获利和更多市场，“走出去” 成为共同的发展策略。在此背景下，创新药企更需要谨慎对待资本市场选择，审慎选择上市地点也至关重要。

在王海蛟看来，企业选择上市地首先会考虑目标市场的接受度与欢迎程度，这涉及市场对生物医药企业的估值逻辑、行业认知等方面；其次，上市时间流程的长短与确定性也至关重要，包括审核周期、监管要求的明确性等；此外，企业还会综合考虑上市后再融资的便利性等后续发展需求。

“从大环境看，近年来我国对真正具有创新能力药企的扶持力度逐渐加大，包括融资多元化、税收政策利好、产学研紧密融合、人才回流等，创新药企的发展环境得到显著提升。”有券商分析师向21世纪经济报道指出，“政策扶持之外，行业的发展还需企业自身更多的努力，上市并非最终目的地，未来IPO市场也会更关注企业自身的价值。”

事实上，在IPO之外，当前BD（商务拓展，常指药企管线授权交易）已然成为许多创新药企募资和盈利的重要途径。华福证券5月底研报显示，2020年至2024年，创新药BD交易总金额从92亿美元提高到523亿美元，首付款金额从6亿美元提升到41亿美元。2025年初至今，创新药出海交易总金额已达455亿美元，首付款已达到22亿美元，全年有望创新高。

“近期创新药市场热度为药企打开再融资窗口，而大额BD交易的爆发更打破了传统‘产品获批上市后才能现金回流’的模式。通过license-out（授权出海）等BD模式，创新药可在研发阶段实现资金回笼，大幅缩短投资人的回报周期。这种模式既验证了创新价值的市场认可，也为企业持续投入研发提供了资金支撑。”此前王海蛟向记者指出。

但业内不乏对BD的持续性存在争议。上述分析师也强调，“在当前经济环境下，对于部分创新药企而言，BD是生死攸关的必然选择。而且一方面，这一模式也并非中国独有，不少跨国大药企的在研新药也多源自初创药企。另一方面，该模式也有利于中国医药产业发展，能够培养更多优秀的人才。”

未来，随着科创板第五套标准重启，叠加港股“18A”和BD交易模式持续成熟，资本市场与科技创新的深度耦合将不仅破解"双十定律"的资金困局，更有望培育出全球视野下的创新药领军企业。

SFC

本期编辑 江佩佩 张嘉钰

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