长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/青城桢楠

李蓓在反思，葛兰在窃喜。近期资本圈春风得意的人，非葛兰莫属。

截至2025年6月17日，葛兰管理的中欧医疗创新股票A和中欧医疗创新股票C，年内收益率均在50%左右。

半年50%，曾经的葛兰，好似又回来了。

葛兰基金大涨的背后是创新药走牛。截至6月17日，恒生创新药指数从年初不到1700点，涨到2650点，涨幅超过50%。

A股的创新药表现同样不俗。

2025年年初，中证创新药产业指数在1500点附近，截至6月17日，已经涨至1800点，涨幅20%。A股不少创新药公司已经创出历史新高，有的公司上涨态势之凶悍，甚至超过2015年大牛市。

在上证指数长期不过3400、其他指数萎靡的背景下，创新药行情骄阳似火，堪称异类。

创新药的deepseek时刻来了？

中国创新药指数的优秀表现，引发全球热议。

6月15日，彭博社发文，中国生物科技股票摆脱了长达四年的低迷期，成为今年亚洲表现最抢眼的板块之一。

文中称，自今年1月初以来，恒生生物科技指数已上涨超过60%，这得益于中国创新药对跨国药企两笔十亿美元级别的授权交易。

中国上市生物科技公司的激增，进一步证明中国大陆正在逐步成为全球创新中心。

彭博社援引美国创新资产管理公司分析师的话：

中国生物技术已不再仅仅是一个新兴故事。与10年前不同，它现在正成为一股颠覆性力量，重塑全球药物创新格局。科学基础扎实，经济逻辑清晰，且研发管线已开始展现成果。

无独有偶，财新也在6月16日的周刊头版刊发题为《中国创新药“DeepSeek时刻”》的深度文章。

多位受访者表示，中国创新药行业经历过去多年资金投入和生态发展后，在管线储备、研发人员的数量、经验以及产业链成熟度方面，皆有提升。

据Pivotal bioVenture Partners中国区管理合伙人柳丹的分析，中国创新药行业经历十年的发展，研发质量在国际市场上逐渐获得认可。现在的情况是，在中国做临床数据，国外买家默认是真实可靠、可以相信的。

财新认为，触发本轮创新药行情的，是2024年康方生物披露依达方在头对头试验中击败K药。这一时刻，被认为是创新药赛道迎来跨国药企抢购热潮的关键点。

过去几年，中国药企对外BD持续高增长。

据医药魔方的数据，过去十年，全球医药交易数量从2015年的358笔增至2024年的743笔，年复合增长率8%，总交易金额从569亿美元跃升至1874亿美元。

中国医药交易增速远超全球，交易数量从55笔增至213笔，总金额从31亿美元飙升至571亿美元。

2025年之前，投资者普遍认为，出售未成熟幼崽属于提前摘果子，不是长久之计。

对于习惯于永续现金流折现计算企业价值的投资者来说，一锤子买卖哪来的永续？又如何估值？

但，量变发生了质变，这一过程很玄学，以前不信的东西，随着环境的转变，可能就信了。

康方生物之后，5月20日，传统仿创药企三生制药又给了市场一个大大的惊喜。

12.5亿美元首付款，最多48亿美元的潜在付款，且所有款项均不可退还、不可抵扣。这个红包已经够大了，还有更大的，三生制药还将就许可地区的产品净销售额收取双位数百分比的梯度特许权使用费。

辉瑞给三生制药开出的条件震动了整个创新药圈，投资者惊觉，原来BD可以成为一门生意，成为创新药的商业模式，甚至增长曲线。

6月9日，中国仿创药巨头中国生物制药在高盛全球医疗健康年会上明确表示，从2025年开始，BD 交易将成为公司的经常性收入和利润来源，开启业绩第二增长曲线。

中国生物制药的表态，进一步明确了市场对BD的预期。

在上述背景下，从5月下旬开始，BD管线重估燃起熊熊烈火。

6月15日，股价涨了许久，但BD一直没落地的石药，终于开花结果。石药集团公告，与阿斯利康订立战略研发合作协议，将收取1.1亿美元预付款，并有权收取最高52.2亿美元的潜在里程碑（研发+销售）付款。

截至6月17日，全球重磅BD，都是中国身影。

常态化的BD具备成为成熟的商业模式，给出准确估值的可能，机构测算BD就有了实质意义。

据华福证券的测算，预计 2020-2025 年中国授权项目整体有望带来约 82 亿美金净利润，按照10 倍 PE给估值，市场潜在增值空间高达817 亿美元。

外国机构的看法比境内机构更乐观。雷蒙德詹姆斯生物技术投资银行业务主管布莱恩格里森认为，2024年，大型制药公司授权的资产中约有三分之一来自中国，预计未来这一比例会上升到40%甚至50%。

中国创新药企

缓解了国外大药厂的两大专利焦虑

为什么中国BD持续爆发，为什么此前“遥遥领先”的外国大药企会花重金买买买？

这个问题，一方面涉及买方焦虑，另一方面关于买方能力。

外资大型药企存在专利到期焦虑。据路透社报道，未来数十年，将有高达2000亿美元的药品即将失去专利保护，为了维持创新药溢价，为了重建产品线，美国制药商不得不加快BD的步伐。

另据华福证券统计，截至2037 年，美国药企将面临2443亿美元的专利到期损失。

其中，涉及 100 亿美元的大单品，共计 9 款，包括默沙东的 K 药、诺和诺德的司美格鲁肽、赛诺菲的度普利尤单抗、 辉瑞的阿哌沙班、艾伯维的利生奇珠单抗、吉利德的 Biktarvy、强生的达雷妥尤单抗、礼来的替尔泊肽以及 Vertex 的 Trikafta。

2037年，看似很遥远，但对于药品研发来说，弹指一挥间。

创新药研发有一个规律，10年研发，10年投入，10年一个周期。也就是说，在保护期只剩下10年的情况下，必须跟进投入研发，储备下一个十年的潜在爆品，不然就会青黄不接。

2037年前到期的药品，必须在2027年前有应对的储备，否则仿制药企以低价霸占市场，创新红利丧失，将无立足之地。

没有药企想被淘汰。

医药魔方的文章援引辉瑞的例子，2024年，其肿瘤业务收入约156亿美元，位列全球第六，和默沙东等同行差距明显。更尴尬的是，其主要肿瘤药哌柏西利面临市场竞争，份额丢失。

为了弥补短板，辉瑞2023年斥资430亿美元收购Seagen，希望以此快速切入ADC赛道，但截至目前，短期没有建树。

在PD-(L)1领域，辉瑞也是明显缺位，面临背水一战的境地。

有此前车之鉴，对其他大型药企来说，要迅速补齐短板。相比收购企业，还是收购管线或产品更具性价比。

中国的研发管线，刚好可以缓解辉瑞们的两大焦虑：专利到期焦虑和管线匮乏焦虑。

据《财新周刊》，以肿瘤这一最大赛道为例，IQVIA艾昆纬发布的《2025全球肿瘤研发趋势》报告提到，截至2024年，由中国公司开展的临床试验占肿瘤试验总数的39%，高于五年前的24%和2009年的2%，超过了美国和欧洲公司。

在ADC领域，据动脉vcbeat的数据，中国贡献了ASCO（美国临床肿瘤学会）大会48.4%的ADC相关研究。

在全球ADC在研管线中，中国项目占比超40%，一些热门靶点，比如HER2、TROP2、CLDN18.2，占比更为夸张，分别为63.6%、76.5%、85.7%，近乎垄断。

在双特异性抗体领域，中国也处于绝对领先地位，占据全球在研管线的46%（约150项处于临床或上市阶段）。

除了数量，还有质量。

据动脉vcbeat的数据，国产ADC联合PD-1抑制剂治疗尿路上皮癌初治患者客观缓解率达87.5%，疾病控制率92.5%，6个月无进展生存率79.1%；ASCO公布的34项中国双抗研究中，PD-1/VEGF双抗单药治疗晚期肺癌客观缓解率达29.6%～61.8%，疾病控制率超85%……

据华福证券的整理，截至2025年，中国在细胞疗法、ADC、双抗、基因疗法、溶瘤病毒、三抗/多抗等技术赛道的在研项目，处于全面领先地位。

在6月10日的美国临床肿瘤学会上，中国创新药大放异彩。

据医师报公众号等文章，2025年在美国临床肿瘤学会年会上，有73项口头报告来自中国学者，11项成果入选最新突破摘要（LBA），这两项数据均创历史新高。

11项成果入选最高级别“最新突破摘要”（LBA），已是全球占比最高，足见世界对中国医药研发的认可。

中国建了一个庞大的创新药大卖场

中国创新药这几年的突破，极具中国特色，和光伏、芯片、新能源汽车等行业有异曲同工之妙。

据罗贝罗兰医药生物与健康行业负责人厉盛总结，中国管线规模之庞大，堪称创新药超市。这一储备为持续的BD交易提供了丰富的选择。

中国有几大优势，有丰富的科研资源、独特的工程师红利、庞大的患者群体，加之政策支持，成熟的临床测试数据等有利条件。

据动脉网6月18日的文章，中国医药领域的工程师红利非常明显，从人数看，中国比美国人才储备多一倍。从用工成本看，平均每个人仅为美国的三分之一。从年龄看，中国的医药工程师们多在35到40岁，而美国普遍在40岁以上。

另一个容易被忽视、但很重要的原因是，中国的“患者资源”供给充沛，这导致中国临床成本低廉，入组周期短。

据麦肯锡2023年《中国生物科技行业展望》报告，中国肿瘤、罕见病等适应症患者的招募成本仅为欧美国家的1/3（欧美平均约8-12万美元/例，中国约2-4万美元/例）。

由于人口基数大、疾病谱丰富（如肝癌、胃癌等亚洲高发癌症患者数量占全球40%以上），多数临床试验能更快达到入组终点。以某国产PD-1抑制剂为例，其III期临床试验在国内12家中心完成入组，耗时14个月，而同期同类药物在欧美完成同等规模入组需22个月。

结果是，中国创新药的研发成本仅为美国同行的30%甚至20%，但效率提高大大提高，研发周期不断缩短。

6月3日，21世纪经济报道披露，美国创新药研发成本约为中国的3倍—5倍，而中国团队从靶点发现到IND申报的时间比国际同行缩短30%以上，这种“高性价比创新”使国际药厂更倾向于在中国完成概念验证后，再将管线引入全球开发。

在中国，没有任何产业发展能够摆脱政策因素，政府的态度往往成为行业成败的关键，医药行业也不例外。

多年集采下来，政策越来越朝着创新药倾斜。

2025年，政府工作报告中，明确提出 “健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展”。

2025年1月17日，国家医保局表示，聚焦创新药的丙类目录，将与国家基本医保药品目录调整同步开展，计划于2025年内发布第一版。

4月，北京、深圳、上海等地出台政策支持创新药发展，从审批、临床实验、企业出海等多方面提供保障和支持。

6月16日，国家药监局组织起草了《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》。

公告提出，为进一步支持以临床价值为导向的创新药研发，提高临床研发质效，对符合要求的创新药临床试验申请在30个工作日内完成审评审批。药物临床试验申请审评审批30日通道支持国家重点研发品种，鼓励全球早期同步研发和国际多中心临床试验，服务临床急需和国家医药产业发展。

天风医药进行了政策比照，和上一轮政策相比，本次政策明显更为宽松。

2024年政策，仅有上海和北京为试点，目前拓宽到全国；

2024年，试点项目需在境内外至少获批过3个创新药临床试验申请，这一限制被取消；

2024年，试点机构原则上为国家医学中心或者国家临床医学研究中心，主要研究者需主持完成过至少3项创新药临床试验，这一限制被取消。

据天风测算，北京2024年试点后，审评审批平均用时最高提速70%，经验推广到全国，将大大提高全国的创新药效率。

自2018年启动集采以来，创新药的上市许可评审时间不断被压缩，从2018年的24个月压缩到2023年的13个月。

临床和创新药上市的数量，也基本对应这一提速。

据医药魔方的数据，2024年中国医药且有上市的创新药数量为39款，仅次于美国的41款，大幅领先日本和欧洲同行。

从临床情况看，中国的数量优势非常明显，2020年便超越美国，2024年中美差距拉大到260。

2025年5月底，药监局一次性批复超过10款创新药上市，让人惊掉下巴。

相信在批复速度和研发效率的共同作用下，中国创新药的进程只会不断加快。

除了医药行业政策支持，资本市场有神助力。据申万宏源统计，截至2025年6月，香港近80家biotech公司，累计募资超过1000亿港币。包括恒瑞等创新药巨头，有更多弹药加码研发。

中国创新药融资的繁荣，令美国同行非常羡慕。

据Endpoints News的文章，中国生物制药行业正在从前两年的低迷中复苏，而美国同行却仍深陷困境。

文中称，在特朗普政府削减科研经费、裁撤监管机构人员，并威胁要对药品征收关税后，纳斯达克生物技术指数暴跌了15%，IPO更是进入冻结状态。

6月18日，神经科学家饶毅接受《自然》杂志记者采访表示：

美国拥有美国国立卫生研究院（NIH），那是世界上最大的医学研究资金来源。

只要中国没有与 NIH相当的机构，它在生命科学领域就会一直落后于美国。但如果美国总统唐纳德·特朗普政府继续削减NIH 和NIH 支持的科研机构的预算，包括马萨诸塞州剑桥的哈佛大学和纽约市的哥伦比亚大学，那么中国将很快赶上或超过美国。

但这些，就能说明中国创新药已经崛起了吗？

恐怕不能。

截至目前，纯粹意义的创新药企业，能够盈利的非常稀少。截至2025年，只有百济神州、信达生物、康方生物等公司有望开启盈利周期。

大多数企业只能靠BD等方式回笼资金，持续性的盈利和商业化落地，有待时间。

产业进步归产业进步，市场炒作归市场炒作，一码归一码，不能混为一谈。

此前我们曾撰文分析，当前有不少投机资金甚至把临床前的管线拿来赌。

据财联社消息，6月5日，医药明星基金经理万民远在社交媒体发文：

目前炒作的创新药数据大部分都是三五年之后的事情。创新药企大多仅处于临床前或一二期阶段，大部分都是纯炒，其泡沫程度远超上一轮CXO热潮。有些公司可能永远也出不了业绩。

万民远直言，在如今的位置，大部分公司都见了未来三五年的顶，甚至很多是永远的顶。

在股价上涨面前，理性一文不值。资金肆无忌惮的原因是，跌了几年，机构持仓很低。

陈李在研报中说，创新药被喜爱的一个重要理由，是过去几年股价几乎下跌 60-70%，看着很便宜。

截至2025年1季度，公募（剔除指数基金）持有医药的仓位还在创新低。

外资也不是医药行情崛起的推手。无论A股还是港股，外资都没有过多青睐医药股。

据开源证券整理，5月外资对医药股整体是净流出的。

另据交银国际的统计，截至2025年1季度，国际中介机构持有医药股的比例处于历史低位。

本轮医药行情，除了游资、量化之外，ETF或许是主要推手。

但是，ETF开始退潮了。

ETF炼金师公众号6月9日的消息，截至6月6日，广发中证香港创新药ETF年内涨幅近49%，在同类基金中涨幅排名靠前，却持续遭遇资金抛售，本月初以来净流出额最多，为7.2亿元，年内净流出额超过21亿元。

易方达沪深300医药卫生ETF是年内净流出额最多的产品，金额达到31亿元。此外，短期内还有银华中证创新药产业ETF、广发中证创新药产业ETF年内净流出2.25亿元、1.69亿元。

2025年6月17日，创新药板块放量大跌，投机资金加速流出，此前被过度炒作的公司跌幅排名靠前。

这再度提醒投资者，股价炒作和企业基本面短期有偏离。医药行业，尤其创新药行业，应该是一场马拉松、耐力赛，而不是短跑，一个小周期就结束的，最终脱颖而出的，注定是踏踏实实做研发的企业。

当然，希望A股特色不要在创新药领域重演，几个月就透支未来几年，甚至十几年的前景，中国创新药，应该是未来的百年基业。

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作者：青城桢楠编辑：旦旦

图片：来源于AI生成

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