独立 稀缺 穿透

一场生态化奔赴

作者：闻道

编辑：老钱

风品：可乐

来源：铑财——铑财研究院

6月10日，中国数字内容产业迎来历史性时刻。

腾讯音乐娱乐集团宣布拟以12.6亿美元现金+5.2%股权的全资收购方案，将国内头部音频平台喜马拉雅收入麾下。不仅创下中国在线音频行业最大并购纪录，也意味着腾讯系的数字内容领域版图再下一城，对行业下一步的走势影响不可不察。

喜马拉雅方面表示，将保持品牌、产品独立运营，核心管理团队及战略发展方向不变。联合创始人陈小雨、余建军表示，此次并购是“回应行业和技术变革”，旨在“共享资源、共同研发”，提升用户体验和创作者收益。

期许之意溢于言表。能否不负上述厚望？两者“联姻”又有哪些机遇与挑战呢？

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超级生态野望

用户内容的双向激活

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这场拟并购不仅是资本的狂欢，更是“耳朵经济”发展的分水岭。

根据灼识咨询的统计数据,2023年喜马拉雅移动端MAU占中国在线音频市场的65.5%,总用户时长占比60.5%。若交易完成后,腾讯音乐将形成“音乐+长音频”综合性平台,对字节跳动旗下的番茄畅听与网易云音乐形成领先优势，在线音频或将进入腾讯系主导时代。

除了规模优势，两者在用户结构、使用习惯上具有较强互补性。前者以年轻用户为主，后者35岁以上用户占比达41%，尤其中高收入人群中渗透率高。合并后有望覆盖全年龄段用户池，扩大市场份额和用户基础。

核心内容上，腾讯音乐拥有150万首音乐版权，喜马拉雅则拥有3.4亿条音频，涵盖有声书、播客等多种形式。腾讯系已控制音乐、文学、游戏IP资源，音频并购将补齐“文娱生态闭环”这张超级拼图。

这个超级生态闭环下，腾讯系版权价值有望进一步提升，比如可以将热门音乐IP改编成有声书、播客定制主题曲等，实现版权的衍生开发，放大价值。而构建的“音乐、IP、有声书、播客”完整生态链，利于内容的多元化深度挖掘，缓解腾讯音乐对订阅收入的过重依赖，降低单一收入结构的风险。

会员付费方面，截至2025年一季度，腾讯音乐在线音乐付费用户数达1.229 亿。相比之下，喜马拉雅付费用户增长乏力。招股书显示，2021年-2023年，其移动端平均月活跃付费用户分别约1490 万、1570万和 1580万，月活跃付费用户增长明显放缓，付费率分别为12.9%、12.9%和11.9%，有所下降。

使用时长方面，腾讯音乐用户日均56分钟，喜马拉雅用户日均124分钟。生态协同后有望为用户创造更丰富的音频体验，同时为广告变现和会员订阅提供更多机会。

腾讯音乐的商业模式以会员订阅和数字专辑为主，喜马拉雅则在知识付费和有声书领域建立了强大壁垒。针对后者用户付费意愿不高的问题，腾讯是否会探索“会员畅听双平台”模式，提升用户的付费意愿和忠诚度，也是双方整合后的一大业务看点。

技术协同方面，喜马拉雅 “珠峰AI实验室”与腾讯音乐技术资源的结合，将加速音频 AI 应用落地，提升创作者效率和用户体验。腾讯音乐可以借助喜马拉雅拓展用户年龄层次，进一步深入知识付费和有声书市场；喜马拉雅则可利用腾讯音乐的资本实力和技术能力，加强内容生产和用户获取。

行业分析师王彦博认为，腾讯音乐强于音乐内容，喜马拉雅深耕音频生态。两者拟“联姻”，将拥有更强的议价能力、更多的数据资源和更广泛的分发渠道。竞争逻辑将从单一内容比拼，升级为“超级生态”的全维度战争。不过，一切的前提是两者做好融合协同。喜马拉雅长期盈利困难，“耳朵经济”故事难续；腾讯音乐则面临流量瓶颈，急需拓展音频业务寻求新增量。并购为双方提供了转型契机，然后续整合效果仍需观察。

2

痛点面面观

双向奔赴也抱团趋暖

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不算多夸言。2022年至2024年，腾讯音乐的月活跃用户数呈持续下降的趋势。其间，在线音乐服务月活跃用户数分别为6.2亿、5.89亿、5.7亿，三年间累计减少约5000万用户。

其中，社交娱乐服务移动端月活跃用户数为1.57亿、1.26亿、0.91亿，三年用户数降幅达42%。公司认为，主要由于用户自然流失。

随着互联网人口红利的见顶消退，在线音乐市场渗透率接近饱和，传统规模扩张模式难以为继，竞争日益白刃化。凭借社区文化，网易云音乐深受Z世代用户喜爱。抖音、快手等短视频平台则通过创新的音乐传播和消费模式，大量分流了用户的使用时长。

强敌环伺中，腾讯音乐用户增长空间被挤压，亟须新增长点来重振增长动能，为综合平台战略注入新活力。

为了重筑长音频的护城河，腾讯曾将大量精力投入到资源建设中。如2020年，加强与阅文集团协同，后者授权腾讯音乐把文学作品制作成长音频有声读物，当年4月腾讯正式推出长音频产品“酷我畅听”。

2021年1月，腾讯音乐又宣布将以27亿元价格，收购懒人听书100%股权，并在当年4月合并了“酷我畅听”与“懒人听书”，推出全新的长音频品牌“懒人畅听”。

不过，上述大动作实现多少预期中的“1+1＞2”效益要打个问号。《2023中国在线音频市场发展研究报告》显示，截至2022年11月懒人听书的月活用户为2953.7万，远落后于第一梯队的喜马拉雅。

除了懒人畅听，腾讯还布局了微信听书、企鹅FM两个长音频平台，懒人畅听主打有声网文，微信听书主打有声出版物与知识类音频。

然2023年7月，企鹅FM发布下线公告，称由于业务调整，即日起，企鹅FM将关闭用户注册及充值功能，并在2023年9月6日0时正式停止运营，可见个中布局难度，培育协同之路任重而道远。

另一厢，竞品们一直没闲着。作为腾讯耳朵经济最大的竞争对手，字节跳动通过番茄小说+番茄畅听，快速切入长音频赛道。此外旗下的“汽水音乐”自推出以来，凭借强大的算法推荐能力和短视频生态的流量优势，对腾讯音乐的核心业务造成一定威胁。在此背景下，拿下喜马拉雅变得势在必行，是防御战更是攻坚战。

反观喜马拉雅一方，并购似乎也是有限“退路”中的最优解。

头顶国内在线音频行业领军者，2024年喜马拉雅坐拥2.68亿月活。然而强大的流量数据并没转化为可喜的业绩支撑。

招股书显示，2021年至2023年，公司营收分别为58.57亿、60.61亿和61.63亿元。净利润为-51.06亿元、-7.178亿元、2.959亿元。2023年成功扭亏可喜可贺，可同期营收增速也从43.7%滑至1.7%，几乎停滞的增长难免让外界对上述盈利的改善质量、持续度打个问号。

深入分析一些核心经营指标，喜马拉雅商业模式面临三个挑战。首先，2021年至2023年间，用户付费率从12.9%降至11.9%，反映出用户黏性和变现能力弱化。其次，广告收入从14.88亿元微降至14.23亿元。最后，付费订阅收入从10.58亿元大幅下滑至6.94亿元。

细究2023年的盈利改善，主要源于降本、收缩业务线等短期措施，收入结构改善、核心造血力提升多少需要审视。

招股书显示，喜马拉雅销售费用从2021年的26.3亿元降至2023年的20.7亿元，两年内累计减少5.6亿元。研发费用从2021年的10.3亿元逐步减少至2023年的9.3亿元，研发占比从2021年的17.5%下降至2023年的15.1%。

行业分析师王婷妍表示，这种“节流”式的盈利改善短期效果明显，一旦重新加大投入以维持市场竞争力，盈利状况可能再度恶化。对可持续性持保留态度，或许能解释为何实现盈利后，公司估值仍未获得显著提升。

从资本进程看，公司先后四次冲击IPO未果，包括2020年美股撤单、港股上市计划搁浅等，不仅牵绊了融资能力，还引发连锁反应，核心高管离职、裁员、业务线收缩等波折接踵而至。

上升到行业层面，前述困态或折射出整个长音频赛道面临的系统挑战。一方面，短视频平台的崛起不断蚕食用户时长。QuestMobile数据显示，2023年短视频用户日均使用时长已达168分钟，远超音频类应用的45分钟；另一方面，各大音频平台内容同质化严重、创新乏力等问题制约着行业向上空间。

整体看，这次拟联姻是一次双向奔赴、也是一次抱团趋暖。至于由此能否消解个自痛点，后续协同赋能效果，系统融合深度、专度、精准度至关重要。

3

两个挑战与三重蜕变

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在外界看来，这场交易胜算一个不确定性来自监管风险。

有分析认为，两者合并后预计或将占据在线音频市场约半数份额，可能引发相关监管部门的审查。

孰是孰非，不做评价，等待时间作答。不过往期看，是有前车之鉴的。

2019年1月，国家市场监督管理总局反垄断局开始调查腾讯音乐与环球、华纳、索尼三大国际唱片公司签署音乐版权独家授权协议行为是否违反《中华人民共和国反垄断法》，2020年2月，该调查暂告中止。

2021年7月，市场监管总局认定腾讯2016年收购中国音乐集团（CMC）时构成违法实施经营者集中，滥用市场支配地位通过独家版权等手段排除、限制竞争，最终责令其解除独家版权。

此次拟收购喜马拉雅，从反垄断法视角，也面临横向合并和纵向整合两维度审视。

横向方面，腾讯系已经掌控了音乐、文学、游戏 IP 等资源，音频领域的并购将进一步补全其“文娱闭环”。纵向方面，收购达成后，需审视有无对行业实施纵向封锁，即限制或拒绝向竞争对手平台提供有声书改编权、长音频等资源的可能性。总之，为了达成这次“联姻”，腾讯音乐或许需要准备一份比 2021年更详尽的“答卷”来应对监管挑战。

内部整合是另一个不确定挑战。比如管理风格、企业文化等差异，员工团队对新环境的适应程度等，这些都会影响团队的协作效率与整体效能。再如业务协同，音乐与长音频用户的收听习惯、人均单日使用时长等存在较大差异，如何实现不同音频形式间的场景适配、业务融合，让用户顺畅切换，也是需要思考的问题。

往期看，喜马拉雅存在人才流失现象，2019至2023年期间经历了SVP秦雷、首席内容官王朝阳等高管离职。双方后续整合过程中，如何稳定核心创作者与技术人员，确保业务的稳定发展，防止人才流失也是一审视点。

整体来看，即便此次收购成功，后续实现破局，腾讯音乐还需完成三重蜕变：

其一，定位升级。从“音乐播放器”转型为“音频生态构建者”，整合音乐、有声书、播客、知识付费等全场景内容，为用户提供丰富多样的音频体验。

其二，流量破壁。充分借力腾讯系资源，如微信入口、阅文IP等，打通内容-流量闭环，将热门网文同步开发有声书与影视原声带，实现内容的多渠道分发和推广。

其三，技术驱动。利用AI技术降本增效，如AI主播替代人力录制，个性化推荐提升用户留存，从而提升运营效率和用户体验。

行业分析师孙业文认为，腾讯音乐收购喜马拉雅堪称音频业的里程碑事件，作为一次充满战略野心的商业布局，若能最终成行无论整合成效如何，都将以深远影响载入行业发展史册。在推动行业转型升级的过程中，其经验教训都将为后来者提供宝贵借鉴。

4

探索新局

进入“超级整合”时代？

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好在，赛道依然长坡后雪。蕴含的价值潜能，为腾讯音乐、喜马拉雅的融合共赢提供了较大腾挪空间。

根据灼识咨询预测，中国在线音频市场规模将在2028年突破510亿元，年复合增长率达19.3%，增速超越传统媒体，与短视频、网络文学等热门赛道比肩。

作为国内领先的音乐平台，腾讯音乐凭借丰富的版权资源和庞大的用户基础，长期占据音乐市场核心地位。主要业务集中在在线音乐和社交娱乐两板块，此次收购喜马拉雅，无疑是多元化布局、综合平台打造的关键一步。

喜马拉雅在有声读物、知识付费等领域深耕多年，拥有海量的音频内容和忠实用户群体。若收购成行，将与腾讯音乐进一步完善“音乐+音频”双核战略，构建“音乐+有声书+播客”的完整内容矩阵，不仅提升自身竞争力，还能推动整个行业从“单打独斗”转向生态化竞争。

版权整合、流量变现、内容生态的协同发展，将是这场拟收购的关键看点。投资者不仅关注交易走向，更关注其对未来音频产业乃至整个耳朵经济的投资价值影响，为广大创作者开辟更广阔天地。

以近年颇受关注的播客为例，用户画像呈现年轻化、高学历、高消费特点，吸引了众多品牌合作，但市场规模整体仍较小众。据eMarketer预测，中文播客听众规模有望在2025年突破1.5亿人，市场潜力巨大，目前距离商业繁荣仍有距离，这是两者融合的一看点机会。

整体看，此番拟“联姻”不仅是两家公司的发展转折点，也是深刻影响“耳朵经济”走向的关键节点。既是一场商业战略布局的“豪赌”，也是对产业未来的积极探索。开启新纪元还是遗憾错付，无论结果如何，都将留下浓墨重彩的一笔。

耳朵经济，能否掀开一个崭新篇章，走进“超级整合”时代，拭目以待。