赵伟 贾东旭（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

摘要

事件：6月13日，央行公布2025年5月中国金融数据，信贷余额同比下行0.1个百分点至7.1%，社融存量同比持平于至8.7%，M2同比下行0.1个百分点至7.9%。

核心观点：随后续政策性金融工具推出，信贷表现或趋于稳定持续走强。

5 月金融数据中最突出的变化是 M1 增速回暖，主要原因或有两点：其一，去年 “资金防空转” 政策下的低基数效应；其二，房地产销售边际回暖带动资金注入企业端。5月M1同比回升0.8个百分点，一方面源于去年“资金防空转”治理，使企业活期存款基数快速下降；另一方面，5月商品房成交同比降幅收窄，部分资金转化为企业活期存款。

信贷持续性偏弱主要归因于企业部门，企业中长期贷款已连续两个月同比少增超1500亿元，这与PPI同比降幅扩大、企业未来预期不确定性仍存密切相关。企业投资计划与价格走势紧密相连，5月PPI同比降幅扩大至-3.3%，这或许预示着企业投资计划将进一步削减。同时，5月PMI中的企业生产经营预期指数为也处于2024年10月以来的较低水平。

新增社会融资规模同比多增幅度收窄，主要是由于政府债净融资的基数抬升，财政融资“前置”推动社融快速改善的阶段可能已趋于结束。社融存量同比从2024年底的8.0%上升至8.7%，主因政府债净融资“前置”。5月政府债净融资维持高位，但同比增量收窄至2367亿元。后续进入三季度，政府债净融资基数保持高位，社融增速或更趋于平稳。

展望后市，货币政策或根据经济金融情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。6月以来，央行分别在6日和13日公布买断式逆回购，保证流动性充裕，加大对市场呵护力度。后续新型政策性金融工具的下达或将发挥稳定经济效果，特别是考虑到其可用于补充项目资本金，有利于保持社融、M2增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

常规跟踪：M1同比回暖。

5月新增信贷6200亿，同比少增3300亿，拖累仍主要源于企业中长贷。居民部门贷款新增540亿，同比少增217亿，其中短贷减少208亿，同比多减451亿，中长贷新增746亿，同比多增232亿。企业部门方面，票据融资新增746亿，同比少增2826亿，短期贷款新增1100亿，同比增加2300亿。非银贷款新增589亿，同比多增226亿。

5月新增社融22871亿，同比多增2248亿，主要源于政府债券。人民币贷款新增5960亿，同比少增2237亿。政府债券新增14633亿，同比多增2367亿。企业债券新增1496亿，同比多增1211亿。委托贷款减少167亿，同比多减158亿，信托贷款新增173亿，同比少增51亿，未贴现汇票减少1162亿，同比少减169亿。

5月M2同比下行0.1个百分点至7.9%，新口径M1同比上行0.8个百分点至2.3%。居民存款新增4700亿，同比多增500亿，企业存款减少4176亿，同比少减3824亿，财政存款新增8800亿，同比多增1167亿，非银存款新增11900亿，同比多增300亿。

风险提示

经济变化超预期，政策超预期。

报告正文

6月13日，央行公布2025年5月中国金融数据，信贷余额同比下行0.1个百分点至7.1%，社融存量同比持平于至8.7%，M2同比下行0.1个百分点至7.9%。

1.核心观点：政策性金融工具或稳定信贷表现

5月金融数据中最突出的变化是M1增速回暖，主要原因或有两点：其一，去年“资金防空转”政策下的低基数效应；其二，房地产销售边际回暖带动资金注入企业端。5月M1同比回升0.8个百分点至2.3%，超过Wind统计的市场预期值1.8%。这一方面源于去年“资金防空转”治理，致使企业活期存款同比增速快速下降（2024年5月同比下降3.4个百分点至-7.1%）；另一方面，随着央行调整LPR和住房公积金贷款利率，5月30城商品房成交面积同比降幅收窄8.8个百分点至-3.3%，居民中长期贷款新增746亿元，同比多增232亿元，部分资金转化为企业活期存款。

信贷持续性偏弱主要归因于企业部门。其中，企业中长期贷款已连续两个月同比少增超1500亿元，这与PPI同比降幅扩大、企业未来预期不确定性仍存密切相关。企业固定资产投资计划与价格走势紧密相连，1-4月固定资产投资本年施工项目计划总投资额累计同比已下降至2.0%，5月PPI同比降幅扩大至-3.3%，这或许预示着企业投资计划将进一步削减。同时，价格走低也体现在企业预期中，5月PMI中的企业生产经营预期指数为53.5，处于2024年10月以来的较低水平。

新增社会融资规模同比多增幅度收窄，主要是由于政府债净融资的基数抬升，财政融资“前置”推动社融快速改善的阶段可能已趋于结束。2025年1-4月，社会融资规模的存量增速经历一轮快速上升，从2024年底的8.0%升至8.7%，主要原因是政府债净融资“前置”。5月政府债净融资依然维持高位，新增政府债券14633亿元，但同比增量从4月的10666亿元收窄至2367亿元，这也使得社融存量同比未能进一步上升。后续进入三季度，政府债净融资基数将持续处于高位，社融增速或更趋于平稳。

2.常规跟踪：M1同比回暖

5月新增信贷6200亿，同比少增3300亿，拖累仍主要源于企业中长贷。拆分结构来看，居民部门贷款新增540亿，同比少增217亿，其中短贷减少208亿，同比多减451亿，中长贷新增746亿，同比多增232亿。企业部门方面，票据融资新增746亿，同比少增2826亿，短期贷款新增1100亿，同比增加2300亿。非银贷款新增589亿，同比多增226亿。

5月新增社融22871亿，同比多增2248亿，主要源于政府债券。人民币贷款新增5960亿，同比少增2237亿。政府债券新增14633亿，同比多增2367亿。企业债券新增1496亿，同比多增1211亿。委托贷款减少167亿，同比多减158亿，信托贷款新增173亿，同比少增51亿，未贴现汇票减少1162亿，同比少减169亿。

5月M2同比下行0.1个百分点至7.9%，新口径M1同比上行0.8个百分点至2.3%。存款结构中，居民存款新增4700亿，同比多增500亿，企业存款减少4176亿，同比少减3824亿，财政存款新增8800亿，同比多增1167亿，非银存款新增11900亿，同比多增300亿。

风险提示

经济变化超预期，政策超预期。