程实 系工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2025年以来，美元汇率波动加剧，反映的不仅是短期政策的扰动，更是全球市场对美元资产的重新定价。在财政空间受限、关税政策频繁变动、美联储立场趋于谨慎的背景下，市场对美元资产的信心开始动摇，对其避险功能与储备价值的认知正在发生微妙而持续的转折。过去得益于全球市场对美元流动性以及资产安全性的信任缓冲，美国长期的双赤字并未对美元地位构成实质性冲击。当前，关税政策削弱了美元输出路径使得美元流动性承压，美元体系的内在矛盾也逐步浮出水面，特里芬难题由此从隐性走向显性。

这一过程中，美元体系开始呈现出一定程度的庞氏特征：其稳定运行依赖于市场对美元信任的延续，若市场共识瓦解，美元及其相关资产原有的正向循环则可能被逆转。短期来看，近期的美元波动尚未引起美元资产的系统性抛售。但中期视角下，全球资本配置逻辑已开始从利差驱动向信任判断转变，美元正从单极货币体系中的绝对锚，向多极格局中的相对资产过渡。综上所述，我们判断美元指数已进入长期下行通道，目前的波动或许只是美元结构性重估的起点。

政策冲击下的短期失锚

2025年以来，美元汇率波动性显著抬升，短期脆弱性的加剧反映出当下市场对美元未来路径及其储备货币地位的再评估。目前来看，美元正处于扰动因素密切交织、市场敏感度不断提升的脆弱阶段，三重因素正互相强化共同推升其波动性。

首先是政策与预期的错位。尽管美国总统特朗普在选举期间已表示将重启关税政策，但后续公布的关税幅度仍大幅超出市场预期，引发市场剧烈波动。此后，虽然主要经济体在应对节奏上趋于协调，市场情绪一度有所缓解，但一波未平一波又起，针对其关税政策合宪性的司法审查以及政府随后提出的上诉意见再次加剧了市场对政策前景的疑虑，不确定性进一步上升。除此以外，特朗普政府的“大而美法案”在国会引起广泛分歧，始终悬而未决，但其全面税改以及开支方案却已拉升市场对政府赤字和债务上限的广泛担忧。货币政策方面，美联储仍在观察评估关税政策带来的经济影响，美联储在鹰鸽之间的左右徘徊使得市场对货币政策的预期大幅调整。市场预期在刺激增长与财政失衡之间反复摇摆，对政策前景缺乏清晰锚点。

其次是国际资本对美元资产定价逻辑的边际变化。在政策不确定性抬升的背景下，全球资本对美债与美元资产的风险偏好正出现微妙变化并正逐步调整资产配置方向。这一再平衡不仅削弱了美元作为全球流动性锚的稳定性，也通过预期与行为的共振机制，放大美元即期汇率的情绪驱动。若市场对美国政策信心进一步削弱，国际资本的减配趋势或将推动美债收益率与美元汇率波动率同步抬升，构成系统性抛压。

最后是国际对冲行为强化汇率波动。在美元强势时期，全球大量企业虽持有美元资产，但并未进行完善的本币风险对冲，一旦美元出现贬值趋势，账面损失或将触发风险控制机制，引发集中抛售美元的行为，从而形成被动式汇率下行压力。前期未对冲的美元敞口在贬值时段反而成为汇率下行的加速器，近期欧元、日元尤其是部分亚洲经济体货币的相对强势，也反映了市场对冲行为的周期性回归。

特里芬难题从隐性走向显性

回溯全球资本市场的历史，美元汇率调整并不罕见，大多数情况下都被视为周期性调整的插曲。然而，本轮美元的结构性压力已超越传统意义上的短期失衡。我们先前在《海湖庄园难有协议》一文中曾提到过美元体系的特里芬难题：作为全球储备货币，美元既需承担全球流动性提供者角色，又要维系本国经济与金融稳定。这一悖论并非可通过政策调整或制度优化予以解决的可控变量，而是深植于美元国际化逻辑中的结构性困境。

尽管过去美国长期维持财政赤字与经常账户赤字的“双赤字”格局，美元却未遭到实质性削弱，这一矛盾未真正爆发，主要缘于三重缓冲机制的长期存在：一是全球贸易对美元的刚性需求；二是美元资产特别是美债在全球资产的储备地位以及避险功能；三是美国科技进步带来的生产率提升以及经济基本面的支撑。这种容忍机制使美元得以长期透支信任。

然而，随着美国政府在贸易政策上转向更加激进的关税措施，特里芬难题正从隐性走向显性：首先，关税政策导致美国主动收缩进口规模，实质上切断了美元输出的主路径。在以往的机制中，美国通过进口商品并支付美元，实现了美元的对外输出，从而满足全球贸易体系对美元结算的需求。而高关税抬升进口成本，抑制进口总量，使得全球对美元的获取变得更加困难，全球美元流动性供给被动收紧。

其次，全球对美元的储备以及贸易需求与现实供给之间的缺口扩大，使得美元流动性受损，信用进入重估阶段。越来越多的央行与主权机构开始加速去美元化进程，美元资产在全球外汇储备中的比例已悄然下行。

最后，美元信用的脆弱性反过来进一步压缩了美国的政策空间。关税推升通胀预期与经济衰退风险，美联储在增长放缓与通胀上行之间陷入两难。与此同时，财政赤字因减税、利息与军事支出扩张而进一步扩大，债务增长陷入螺旋式上升。美债供给迅速上升，海外需求却边际回落，融资缺口由此逐步扩大。美债偿还的滚动机制在此刻使得问题雪上加霜，对短期债务发行的高度依赖使得财政体系对市场情绪和利率变化极度敏感。一旦市场波动上升、信心动摇，短端利率被迫抬升，融资成本迅速攀高，财政压力陡增，高利率与高赤字的恶性循环加速运转。

庞氏特征显现：美元信仰体系的裂痕

当前美元虽仍具局部技术性支撑与避险惯性，其长期根基已面临系统性动摇。美元价值赖以维系的政策溢价与全球信任，正在新一轮国际货币体系演化中被重新界定。美元汇率的波动或已不再局限于周期性失衡，而是正在经历一场关于其全球储备货币地位的重估。从表面的汇率波动率上升，到深层的信任松动与风险偏好转化，美元或正经历一场功能性转化——由核心储备货币逐步下沉为多极格局中的重要货币之一。一旦信任红利不再，美元体系赖以运转的容忍机制将难以为继，其庞氏特征也将随之暴露：全球对美元资产的持续持有，建立在未来依然有人愿意持有的预期之上。当这一信念松动，其流动性—信用—再融资的正反馈机制，可能反转为负面循环。

美元体系的庞氏特征主要体现在两个方面：一方面，美国债务融资结构依赖信任续存而非真实偿还能力。美国通过长期双赤字持续向全球输出美元，但并未建立有效的财政偿债路径，而是不断依赖市场接盘实现滚动再融资。这种结构在外部资金持续支持时可长期运转，但一旦外资减配、再融资失败，就会引发债务利率快速抬升与市场流动性危机。另一方面，美元作为全球避险锚货币的地位，并不源于制度性保障或资产背书，而是建立在一种市场共识之上，即“只要大家相信它安全，它就安全”。这一避险属性的本质，是全球资本基于惯性、美元流动性、美元资产的集体信任。

正如典型的庞氏结构，系统的稳定运行取决于信心的延续，一旦出现信任裂痕，即使不存在违约事实，也可能触发非理性抛售与资产再定价。而美元汇率、美债收益率与市场风险偏好之间的反馈机制，正日益呈现出这种庞氏特征。信任的松动或许不会立刻引发美元指数的系统性贬值，但市场定价逻辑已出现微妙转折。利差主导的强势逻辑正在让位于信用与信仰体系破灭主导的防御性定价，而这一过程的主要逻辑在过去几个月中已经有所显现。综上所述，我们判断美元指数已进入长期下行通道，当前的波动或许只是美元结构性重估的起点。