引言

道生天合最近更新了招股书。

赶碳号为什么要关注这家材料企业呢？首先是因为它是一家风电产业链企业，属于赶碳号关注的新能源领域；更重要的，则是因为它还是在重点领域解决卡脖子、实现国产替代的一家企业。

记得协鑫集团董事长朱共山多次公开表示：“当前新一轮产业革命和科技革命正处关键时期，产业革命的根本是材料革命，科技革命的载体是材料科技。”

大国光伏需要好材料、大国锂电需要好材料，大国风电也需要好材料。

如果没有道生天合以及其最大供应商中化集团，我国的高端风电叶片用环氧树脂，可能就会被美国企业“卡脖子”了。果如此，中美贸易战大背景下，我们的风电行业将会非常难受，风电企业的全球竞争力也将大打折扣。

道生天合董事长季刚在致投资者的声明中提到：“为国内企业提供进口替代方案”始终是公司发展的重要战略。

依托综合性材料主业，道生天合除了巩固在风电领域的优势地位外，还力争在光伏、消费电子、半导 体、轨道交通、3D 打印、5G 通讯、航运和建材等更多领域取得突破和领先。这次道生天合IPO募集资金的方向正是新能源汽车。

01在美资企业垄断中实现了逆袭！

招股说明书显示：道生天合的产品围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。

赶碳号可以简单粗暴地概括一下：道生天合是一家高端化工材料企业，第一大业务是风电叶片用环氧树脂。从这个基础化工材料出发，道生天合的业务延伸到了汽车、储能等领域。

来自招股说明书；单位：万元

道生天合在风机叶片领域成绩斐然：

（1）道生天合风电叶片用环氧树脂产品已经基本实现了对主流风机叶型的全覆盖。

（2）2024 年道生天合“风电叶片用环氧树脂系列”销量14.31万吨，“风电叶片用结构胶”销量1.52万吨；根据中国石油和化学工业联合会出具的说明函，2022-2024年公司“风电叶片用环氧树脂系列”销量位居全球首位。

（3）道生天合的“风电叶片用结构胶”销量位居国内第2、全球第3。

全球风电叶片环氧树脂行业集中度高：另外两个行业龙头是两家美国企业；美国欧林公司（Olin）、美国伟思磊公司（Westlake Epoxy或称西湖化学）。

道生天合成立于2015年6月11日，是一家年轻的企业，而两家美国企业都是老牌的化工巨头，在世界上享有高声誉。

其中，美国欧林（Olin）成立于1892 年，总部位于美国密苏里州克雷顿。美国欧林是一家全球领先的上下游一体化化学品生产商和分销商，同时也是美国领先的弹药制造商。公司化学产品主要包括氯气、烧碱、乙烯基产品、环氧树脂、氯化有机物、漂白剂以及盐酸等。

伟思磊，前身为瀚森化工（Hexion）的环氧树脂业务。Hexion 创始于1899 年，总部位于美国俄亥俄州哥伦布市，是世界上最大的热固性树脂供应商。由美国波顿化学公司（Borden Chemical, Inc.）、德国贝克莱特公司（Bakelite AG）和另外两家美国公司（RPP、RSM）合并而成。

Hexion 拥有国际性的服务网络，旗下工厂遍及五大洲多个国家。2021年 11月24 日，西湖化学宣布已达成协议，以约12亿美元（约合人民币76.6亿元）的价格收购美国瀚森公司的全球环氧树脂业务。自2022年2 月1日起，西湖化学（Westlake）完成了对瀚森化工（Hexion）环氧树脂业务的收购， 并更名为“Westlake Epoxy”。

中国是环氧树脂生产大国，但是长期以来，部分高性能产品一直被国外企业所垄断。

道生天合曾代理欧林、阿乐斯等公司的产品，以贸易的模式向下游客户销售。代理销售进口品牌的风电叶片用材料，也是道生天合创立初期的主要利润来源。

因为在中国中化集团的工作经历，且代理国外先进环氧树脂产品，道生天合董事长季刚发现国内高端环氧树脂的短板和机会，并立志填补市场空白。

现在，道生天合的自产产品已完全实现进口替代，并且部分高性能产品打破国外品牌垄断，在大型和海上风电叶片领域实现替代。

此外，道生天合的全球化市场开拓也很成功：该公司是目前唯一一家向国际风电整机巨头维斯塔斯同时供应风电叶片用环氧树脂和结构胶的中资企业。

02联合央企，攻克大国风电的关键材料

风电叶片用材料，经历了由木质叶片、金属叶片到复合材料叶片的进化过程。

虽然风电行业也呈现内卷，但是风电叶片仍然是高技术领域，该环节具备尺寸大、外形复杂、精度要求高、质量分布合理、耐候性好等技术门槛。

在风电补贴退坡的政策因素驱动下，降低成本的需求推动风机大型化的发展趋势。

简单地说， 风电叶片尺寸越大，可增大风机的扫风面积，从而捕获更多的风能，提升风机机组的发电效率，同时增加机组的竞争力，降低风电度电成本。

风机叶片自问世以来， 风机叶片的尺寸在不断提升，2021-2023年，风电叶片主流直径每年以15米左右的速度增长。截至2023年末，陆上风电主流的叶轮直径已经达181米（单片叶片约90米长），极大地提升了风机机组整体的发电效率。

2010-2023年国内新增陆上风电装机叶轮直径变化趋势

随着叶片尺寸的增加，叶片重心不断向外移动，对于叶片材料的刚性、均匀程度、材料密度， 以及叶片的尺寸精度都提出了更高的要求；同时，随着风场建设区域的不断扩大，特别是海上风电装机规模的快速增加，对于风机叶片材料的耐候性和抗腐蚀能力的要求也在不断提升。

总之，风机叶片需要好材料。

相较于木质叶片和金属叶片，复合材料风电叶片具有质量轻、比强度高、刚性好、成型工艺简单、抗震性好、抗疲劳性能好、耐腐蚀性和耐气候性好、易于修补等优势， 因此成为当前风电叶片的主流选材。

根据华安证券研究报告，风电叶片成本结构中基体树脂占比约为36%、增强材料占比约为28%。

在风电叶片用树脂方面，目前市场上主要的叶片制造商均采用环氧树脂作为叶片灌注成型的基体材料。因此，环氧树脂是现在风电叶片的关键材料。

目前，在技术取得大突破的道生天合，其风电叶片用材料基本覆盖国内陆上、海上风电叶片机型，产品能够应用于长度超过147 米的大型风机叶片中。

当前，全球最长的风叶片正是147米。道生天合的产品可以满足叶片大型化、轻量化的要求。

除了环氧树脂外，道生天合还生产风电用高性能风电结构胶和结构芯材等。

风电叶片材料非常关键；风电对中国和中企业也非常关键。

（1）全球风电新增装机地域分布较为集中。

截至2023年末，全球风电累计装机规模达 1,022.6GW。据GWEC预测，2024-2028 年期间全球新增风电装机中的绝大部分将主要来自中国、欧洲和北美市场；中国将继续领跑全球新增风电装机市场，中国新增风电装机容量约占全球新增装机的 41%-54%。

（2）全球风电整机行业集中度较高。

彭博新能源财经（BNEF）公布了2024 年全球风电整机制造商新增装机容量市场份额排名。2024 年风电整机新增装机容量份额在全球市场占比最高的前五大风电整机制造商为金风科技、远景能源、运达股份、明阳智能、维斯塔斯，总市场份额占比达到 56.50%；前十大风电整机制造商新增装机容量的市场份额占比达到 88.49%。前十名中中国厂商占据 6 席，与上一年持平。

发展风电、中国风电企业参与全球化竞争，都离不开风电叶片用环氧树脂等高端材料。没有这个关键材料就会被卡脖子。

当然，道生天合生产的高性能热固性树脂材料，主要以环氧树脂、聚氨酯、丙烯 酸酯和有机硅等为基础原材料，并按照不同配方混配多种固化剂、催化剂、添加 剂等加以改性。

其中，基础性原料环氧树脂基本上都来自央企——中化的子公司扬农化工。

中化国际是国内首批研究风电叶片制造用环氧树脂的企业，2012年便通过产学研合作完成相关技术的引进与开发。公司旗下风电叶片制造用高性能环氧树脂生产企业扬农锦湖（是扬农化工的子公司）在该领域的市场占有率处于全球领先地位。

从另外一个角度上看，道生天合在风机叶片用环氧树脂的成绩，是以我国的基础化工产业为基础。这是道生天合的成绩，同样也是中国化工行业的成绩。

来自招股说明书；上表扬农化工包括江苏扬农锦湖化工有限公司和江苏瑞恒新材料科技有限公司

03立足新材料，聚焦“国产替代”

道生天合在中国风电叶片用环氧树脂领域取得的成功，对其来说只是一个起点。公司坚持以环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅为基础，不断开发和推出新的更优质的高性能热固性树脂材料。

当前，道生天合的产品已经扩展至新型复合材料用树脂产品、新能源汽车及工业胶粘剂产品领域。

其中，新能源汽车及工业胶粘剂产品主要应用于新能源汽车三电系统、传感器等电子领域及其他工业领域，客户包括比亚迪集团、广汽集团、吉利集团、泰科电子等。

此次IPO投向也正是新能源汽车及工业胶粘剂产品领域。招股说明书显示：道生天合计划募集资金6.9亿元，其中5.6亿元用于年产5.6万吨新能源及动力电池用高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目，1.4亿元用于偿还银行贷款。

该项目的实施，有利于提高动力电池用等高端胶粘剂生产能力，满足新能源汽车市场持续增长的市场需求，增强公司盈利能力；有利于公司通过多元化经营，增强公司风险抵御能力，提高公司可持续发展能力。

或者，我们可以期待道生天合能在新能源汽车材料领域贡献更多力量。

来自招股说明书；单位：万元

客观说，道生天合的主营产品受行业影响较大。同时销量下滑、季节性波动、原材料价格上涨未及时传导给下游、市场竞争加剧导致产品毛利率下降等不利因素，都将会对公司收入、盈利水平产生不利影响， 导致公司出现经营业绩波动的风险。

但是，赶碳号欣赏这样一家业务专注的高科技企业，这样一家勇于啃骨头、而不是同质化竞争、以价格战内卷的企业。材料革命，是非常难的一件事情，而道生天合就是希望自己能够成为全球领先的综合性新材料解决方案提供商。

在致投资者的信中，季刚写道：公司“在巩固目前风电叶片用材料全球领先地位的同时，在新能源汽车、储能、氢能、航空、电力等领域取得良好进展。同时，公司持续开拓新行业，力争在光伏、消费电子、半导体、轨道交通、3D 打印、5G 通讯、航运和建材等更多领域不断取得突破和领先优势，为各个行业的发展提供更先进更优质的材料解决方案，并且在为国内企业提供进口替代方案的同时，努力开拓全球市场，成为全球领先的综合性新材。”