2025.06.04

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作者 |第一财经 周艾琳

加密货币圈近期大事件接连不断。继香港宣布将发行港元稳定币后，稳定币第一个IPO也要来了。

全球第二大稳定币USDC（美元币）的发行商Circle Internet Group,Inc.（下称“Circle”）将在纽约证券交易所上市，市场推测的时间点指向6月5日或6日。

相较于全球最大稳定币USDT（泰达币）发行商Tether，Circle的最大优势就是合规透明。随着美国GENIUS法案落地，未来合规稳定币的体量会越来越大，Circle需要把握先发优势。当前，USDC流通量超过610亿美元，USDT约1500亿美元，但去年USDC体量增长了40%，远超USDT的10%。目前Circle的盈利模式颇为简单，即“吃利息”。

Circle前景如何？哪些投资人可能受益？USDC等合规稳定币又将如何重塑加密货币的格局？

代币化服务机构Hashkey Tokenisation联席合伙人李炼炫对第一财经表示，USDC当前有很强的竞争力，不仅比USDT合规，背靠全球最大储备货币美元，而且Circle出入金免除赎回费（用户往往先把USDT换成USDC，再换法币）。即使未来合规稳定币越来越多，USDC也将维持其优势，尤其是网络效应的优势。

IPO时机有讲究

Circle成立于2013年，是一家总部位于美国的金融科技公司，核心产品为USDC。业内人士认为，该公司选择了一个IPO的好时机。

此前，美国GENIUS法案落地、中国香港特区政府立法会通过《稳定币条例草案》，比特币等加密资产经历了前几个月的暴跌后也有所反弹。

不过，据记者了解，此次Circle上市的目的主要仍是股东退出、员工套现，真实的募资功能暂时有限。

根据目前信息，Circle及其部分现有股东计划在IPO中最高融资8.96亿美元。公司预计发行3200万股股票，每股定价在27美元至28美元之间。这较此前披露的2400万股、每股24美元至26美元的发行计划有显著提升，原来的募资额为6.24亿美元。此次发行的主要承销商包括摩根大通、花旗和高盛。

Circle曾于2021年尝试通过特殊目的收购公司（SPAC）以90亿美元估值上市，但因监管问题和市场波动而失败，这是其第二次IPO尝试。尽管估值有所下调，但Circle的体量更大了。2021年底时，USDC的流通量为425亿美元，截至2025年5月底，USDC流通量超过610亿美元，过去一年的增速尤其迅猛，高达40%。

之所以USDC增速如此迅猛，是因为选对了合作伙伴——全球最大的合规加密资产交易所Coinbase。2018年，Circle与Coinbase成立CENTRE联盟，推出USDC。更早之前，Circle的理想是打造“下一代支付网络”，类似于“比特币版PayPal”，提供低成本、快速的P2P支付和数字资产交易服务，但后来放弃Circle Pay，专注于稳定币USDC，而Coinbase则上线USDC供用户交易。

近期加密资产市场开始回暖，而此前，美股、比特币等都因“对等关税”而受挫。截至4日，比特币价格反弹至约105755美元，较前一交易日上涨约0.47%。在5月22日，比特币价格曾达到历史高点的112000美元。

合规稳定币投资价值几何？

投资者最关心的问题之一无疑是——Circle投资价值几何？

受到Circle IPO预期的带动，稳定币概念股近日大涨。光大控股（00165.HK）因2016年联合IDG资本战略入股Circle，6月3日股价一度飙升26.6%，至收市升幅收窄至15.5%，报5.43港元/股。

从基本面看，2023年Circle净利润约2.68亿美元，2024年净利润约1.56亿美元。盈利模式就是简单的“吃利息”，每一枚发行的USDC都有1美元的法定货币储备支持。Circle将这些储备金存放于安全的短期资产中，例如美国银行存款和由贝莱德管理的短期美国国债基金，在高利率环境下可产生可观的利息收益。根据招股书数据，2024年Circle总营收约16.76亿美元，其中99%（约16.61亿美元）来自USDC储备产生的利息收入。

可见，除了交易量（进入USDC的总资金），Circle的利润与美元短期利率具有极高的关联性。事实上，这两年是公司集中盈利的阶段，此前的2019年则净亏损约1.79亿美元，主要因为当年出售旗下交易所Poloniex造成一次性损失。

Circle之所以IPO，不仅仅是因为投资方的退出诉求，也因为其作为合规稳定币发行商具备IPO的资质。相对而言，最大稳定币USDT的发行商Tether反而因为不透明、不合规无法IPO。

Tether长期以来被批评其储备资产成分不透明，直到近几年才开始发布“证明文件”。然而即使发布，也并非严格意义上的“审计报告”。此外，Tether的储备资产结构不合规，公司曾承认并未全部以美元现金支持USDT，一度将商业票据、加密资产甚至部分“给关联方的贷款”作为储备，这类资产波动性高，透明度低，难以通过美国证券监管体系的信任评估。

Tether还存在严重的历史合规问题。2021年，该公司与Bitfinex因隐瞒8.5亿美元损失，被纽约总检察长罚款1850万美元。多国监管机构（如美国、英国、加拿大、新加坡）对USDT的合规使用一直存疑。若申请IPO，这些历史记录将面临全面调查，可能影响Tether估值或上市审批。

网络效应是关键

也有观点认为，随着GENIUS法案的落地，理论上未来所有新稳定币都将具有一样的合规资格，Circle拥有的就只剩先发优势。

不过，业内人士认为网络效应才是关键。李炼炫对记者表示，对于同类稳定币产品（币种、申赎费率一致）而言，先发优势其实就是最大的优势。因为具备先发优势的稳定币可迅速弥补市场空白，进而形成网络效应，产生用户黏性，随后入场的稳定币反而不那么容易获取客户。

最典型的例子就是，Tether在2014年推出了USDT，尽管其资产储备不透明，且申赎手续费高，但相较于2018年推出的USDC，依然具备市场优势，规模也更大，其背后的主要原因就是网络效应。

李炼炫表示，USDC是合规稳定币中规模最大的，由于网络效应的存在，新发行的合规稳定币反而不具备优势。此外，稳定币挂钩的货币类型，是决定稳定币规模的重要因素之一。USDC是挂钩美元的稳定币，美元目前仍是全球最重要的储备货币，相较于挂钩其他货币类型的稳定币，USDC具备较强的竞争力。

业内人士对记者提及，Circle也面临一定挑战。例如，稳定币业务的盈利能力和规模息息相关，USDC的市场占比已从2022年初的35%降至目前的不到20%，而USDT的占比超过70%，原因包括：Circle严格合规，限制了部分用户使用（如受制裁国家）；USDC偶尔在链上出现脱钩事件，如硅谷银行（SVB）危机时短暂跌至0.88美元。

或重塑加密货币圈格局

Circle IPO背后更深层的含义则在于，稳定币或将重塑加密货币圈的格局，更重要的是可能会重塑全球货币体系的格局。

李炼炫称，合规稳定币将成为连接传统金融市场和加密货币市场的重要桥梁，将进一步降低传统资金进入加密货币领域的成本，推动加密货币行业走向主流大众。

从重塑全球货币体系看，他认为主要分为两个方面：一是将重塑当前以代理行和清算行关系为基础的跨境支付格局。目前国际清算体系以分布在全球各地区、各时区的银行为前端，后端是以各国主要的本国货币跨境清算系统（如美国的CHIPS，即美元跨境清算系统）和各国统一共享的国际电讯系统（如Swift系统）构成的完整清算系统。跨境支付依赖银行账户进行，但合规稳定币的出现和推广，将使得跨境支付脱离银行账户体系，用户基于Token钱包范式，在区块链网络上即可完成跨境支付。后者在流程周期、费用成本上均具备一定的优势。

二是将进一步推动挂钩货币的国际化程度。稳定币相较于其他电子货币，更具普惠性和网络性。这是由稳定币本身的性质决定的，稳定币本质上是M0（如现金）的数字化，而其他电子货币本质上是M1或M2（如银行存款）的数字化。

M0的特点体现在两个方面（正如现金），即交易的自由性和交易的匿名性。基于这两大特性，稳定币更容易在全球被推广使用，正如现在的USDT和USDC，全球任何一个人可以在任何时间和地点，只需要有网络，就可以持有稳定币并随时给不知名的第三方转账，不需要任何金融基础设施的支持。

随着中国香港特区政府加速推动港元稳定币，各界也预计更多机构可能会申请牌照。京东表示，将在中国香港发行基于公共区块链并与港元1∶1挂钩的稳定币。李炼炫认为，京东已经进入香港金管局的稳定币沙盒中做测试，其准备在未来申请香港稳定币牌照已是确定性事件，但申请牌照和获得牌照仍是两回事。京东作为国内互联网巨头，其网上购物的支付场景、前期技术积累与稳定币天然契合，后期实际落地应用优势明显。

业内同时认为，稳定币虽然将促进挂钩货币在微观经济层面的渗透，但也会带来反洗钱、反恐怖融资的问题，未来也将考验金融监管者。

微信编辑|小羊