内容提要：

中国计划推出5000亿元新型政策性金融工具，重点投向新基建与消费领域，以对冲出口压力。但企业部门杠杆率已升至180.8%、盈利下滑及供需失衡恐削弱政策效果。在内需不足环境下，更应转向提高目前占GDP仅43.2%的居民收入，而非刺激企业扩产加剧通缩风险。

一、彭博社称中国计划推出5000亿元新型政策性金融工具，加速新基建项目投资。

5月30日彭博社报道称，为应对美国加征关税对经济造成的潜在冲击，抵消不确定的出口前景对宏观经济带来的拖累，中国计划推出5000亿元人民币的新型政策性金融工具，加速新基建项目投资。相关资金将重点投向人工智能、数字经济以及与消费相关的基础设施等领域。人行可能会在执行过程中视情况提供流动性支持。

据知情人士透露，这个新型政策性金融工具将由国家开发银行、进出口银行和农发行三家政策性银行，通过发行金融债等方式筹集资金。

报道称，政治局在4月下旬的会议上提出过创设这一政策性金融工具的思路，以及其他刺激增长的刺激措施。国家发改委也在4月份公开发布了这一新办法，但当时没有披露具体金额和其他细节。

目前，央行已经兑现了降息等一些承诺，市场的注意力正在转向还未兑现的新的政策性金融工具及其他尚未公布的措施。

二、彭博社的报道并非空穴来风，国内媒体也有类似报道，只是金额与用途上比较模糊。

5月30日，《证券时报》在“稳外贸促投资 PSL或重启扩张“一文中称，不同于一般的商业性金融，政策性金融在市场作用不充分的领域积极发挥作用，发挥出“准财政”工具职能。

文章披露，随着今年4月政治局会议时隔3年再次部署设立新型政策性金融工具，市场开始期待重点领域和薄弱环节获得更大力度的金融支持。

文章称，5月7日，人行行长潘功胜在国新办新闻发布会上指出，未来根据经济金融运行情况和各项工具使用效果，可创设新的政策工具。近日，国家发展改革委透露，新型政策性金融工具将解决项目建设资本金不足问题。

文章还认为，央行在5月7日宣布下调PSL利率（抵押补充贷款利率）是重要政策信号，意味着PSL有望重启扩张，成为央行为政策性银行提供长期低成本资金的工具。

文章还预估，政策性金融工具将于6月底开始运作，可能有助于稳定内需和扩大投资。

5月30日《第一财经》报道称，将于2025年6月18日至19日在上海举办由中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会和上海市人民政府共同主办的2025陆家嘴论坛，会议期间中央金融管理部门将发布若干重大金融政策。三郎估计，其中大概率包含彭博社提及的5000亿新型政策性金融工具。

三、5000亿的政策性金融工具，能够引发中国大规模投资热潮吗？

一般情况下，中国在使用财政投资或者政策性金融工具时，都会要求被投项目的业主和地方配套一定比例的资金。扶持资金到位后，一般还会允许项目通过银行贷款或其他形式的融资筹集额外的缺口资金。因此，理论上5000亿元人民币的初期注资可能会使总投资额增加数倍。

为应对疫情封锁对经济的冲击，2022年，3家政策性金融机构创设并投放约7400亿元的政策性、开发性金融工具，资金主要投资于基础设施项目。财政部提供由中央预算资助的利息支付补贴。此举带动各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超3.5万亿元，金融杠杆效应和投资拉动效应显著，杠杆效应达到了4.7倍。

但人不可能两次趟过同一条河流。随着宏观经济环境的变化，国际外部经济条件的变化，企业负债率和利润率的变化，国内产品供给和需求的变化，继续利用政策性金融工具来刺激投资，恐怕将面临严重的边际效用递减和杠杆效应的收缩。原因有三：

第一，企业部门杠杆率比四年前大幅上升，债务率基本触顶。

理论上，当企业部门负债率较低时，有较大的债务增长空间，只要有国家的刺激政策，即可释放企业的债务需求。但企业债务率并非可以无限增长，债务率也存在红线与顶部。当企业债务率触顶面临债务风险质变时，企业便失去了债务增长空间，政府的政策刺激便失去了效果。

2021年，企业部门负债大约190万亿元，杠杆率为166%；2024年企业部门负债增加了28.4%至244万亿元，杠杆率增加到180.8%。企业债务增加幅度为同期GDP增速的1.6倍。

因此可以肯定，2025年企业的负债空间将显著低于2021年。2月份企业部门新增社融同比下降39.9%，3月份下降3.1%，4月份下降1.2%，也证明了企业负债空间的今不如昔。

第二，企业的收入月盈利能力与四年前对比显著下降，偿债能力限制了企业的债务需求。

从骑牛研究所提供的“2024年国有企业和上市公司的营收和利润增长均显著差于2021年“图表中，我们可以清楚看到最近几年了企业收入增长和盈利能力的显著弱化。上市公司营收增长能力从2021年的19.81%下滑至2024年下降1%；国企营收能力从4年前的增长3.6%下滑至2024年的1.3%；上市公司盈利能力从2021年的增长19.56%，下滑到2024年下降2.2%；国企盈利能力从4年前的增长7.4%下滑至2024年的0.4%。

2024年国企盈利增幅比四年前下滑了7个百分点，上市公司盈利能力下滑了21.76个百分点。这意味着企业部门的偿债能力大幅下滑。

第三，供给过剩、需求不足的困境加深，限制了企业投资扩产的冲动。

由于产能过剩、需求不足，我国工业品出厂价格中价格自2022年10月份开始，已经持续同比下跌了30个月。国家统计局公布的工业企业产销率，也从2021年的97.7%下滑到96.7%。这种长期的持续新供给过剩、价格下跌的趋势，历史上罕见，其他国家少有。

企业面对因关税导致的外需不确定性冲击和内需严重不足的挤压，其经营重点应该是减库存、压缩产能。此时出台政策鼓励、刺激企业投资扩产，应该属于剃头担子一头热的一厢情愿。

四、在内需不足环境下，应对特朗普关税冲击，理应增加居民收入，提高家庭购买力。

改革开放以来，我们长期实施超前投资加出口导向的经济发展策略。与之配套，我们在国民收入分配中增加了政府和国企占比，劳动力占比一直较低。

2024年，中国人均可支配收入为41314元，全国个人可支配总收入为58.25万亿元，占GDP的比例为43.2%，比38个经合组织国家的平均水平58.2%低四分之一。比美国（75.2%）、日本（63.1%）、英国（63.7%）、法国（64.5%）、德国（63.2%）等发达国家低31%-43%。

关税削弱中国出口竞争力，中国出口25.45万亿元，占GDP比重达19%，若出口萎缩，只能通过内销消化。但由于我们的居民收入较低导致购买能力较弱，在目前19%的产品出口时，内需都无法消化内供，再将一部分出口转为内销，势必进一步加剧内供过剩，加剧价格通缩。

如果此时实施5000亿人民币新型融资政策工具刺激企业投资，增加供给，将进一步增加出口和内需的压力。

因此，合情合理的解决方案，应该是停止刺激企业投资扩产，同时将刺激政策转向直接增加劳动力收入水平和居民社会保障水平，或者直接直升机撒钱，或者通过财政补贴劳动力社保来增加现金收入，迅速提高个人收入，增加国内购买能力。

【作者：徐三郎】