证券时报记者 孙翔峰

5月28日，中信证券2025年资本市场论坛在上海举行。中信证券宏观与政策首席分析师杨帆、中信证券首席A股策略分析师裘翔分别发表了宏观、策略方面的最新观点。

杨帆认为，不确定性或贯穿2025年经济运行。回顾历史上不确定性陡升时期，全球经济呈现阶段性收缩与结构性分化并存的特征。

对于外部环境，杨帆表示，将特朗普再次执政期和疫情期比较，相同之处可能在于全球多数经济体会面临私人部门投资活动在不确定性环境下放缓的现象，各国财政部门或保持相对宽松的财政政策予以对冲；不同之处在于本轮通胀可能呈现成本推动型特征，关税带来的价格上涨将侵蚀美国居民的购买力，难以延续疫情期间的“消费—利润—收入—消费”循环。美国消费的走弱或将导致中国外需走弱，拖累中国经济的增长动能。

对于内部环境，杨帆表示，不确定性也为我国改革带来契机，2025年迎来“十五五”经济社会发展规划的制定，将涉及经济走势、科技革命、财政关系等重大宏观问题，引领我国产业迈向更高质量的发展。预计财政扩张将更加聚焦促进消费回暖与价格修复，短期纾困与长期培育并举，以化解隐债与转型升级推动基建投资回暖，地产调控仍着眼于供需再平衡。

“为解决产业结构性矛盾，政策将通过市场化出清与构建公平竞争环境以改善制造业供需均衡，新质生产力与战略性新兴产业发展也将获得金融、科技政策的持续支持。”杨帆说。

杨帆称，关税和出口牵动年内经济走向，由于美国当前仍有较大补库空间，基准情形下预计二季度美国居民囤货补库将支撑“抢出口”延续，但后续我国出口或面临一定走弱压力，预计全年出口将增长2.5%。从生产端看，在“两新”和产投驱动下，我国工业生产或延续较快增速，“抢出口”也可能使关税对生产端的影响较慢显现。

从内需侧看，在专项债、特别国债、政策性金融工具的支持下，基建和制造业投资预计将保持中高速增长，而房地产投资则可能在“严控增量”的政策诉求下延续调整，全年固定资产投资增速或录得3.8%；消费端，下半年以旧换新政策对耐用品消费的透支效应可能逐步显现，出口链就业压力和房价波动也可能拖累消费表现，全年社零增速或录得4.5%左右。不过，在关税影响下，部分工业品可能面临降价压力或需求冲击，预计低物价趋势仍将延续。

在货币与金融方面，杨帆预计货币政策将阶段性进入观察期，8月份之后可能会有下一轮货币宽松，社融增速将继续由政府债发行节奏主导，年中或为高点，全年增速约为8.1%，全年GDP有望顶住关税压力实现5%左右增长。

展望未来一年，裘翔认为中国权益资产正迎来年度级别牛市。裘翔表示，下半年有望看到中美欧在经济和政策周期上再次同步。美国方面，随着中期选举的临近，越迫近年底，特朗普面对的约束会更强，美联储降息可能要继续推延。欧洲方面，近期消费需求受关税影响有疲弱迹象，2024年10月开始零售指数停滞，零售信心指数走弱，但预计欧盟的“重新武装”计划和德国的增支措施或将在今年三季度起逐步兑现。国内方面，2013年以来，内部经济压力通常采用结构性政策来对冲，但总量超预期的政策往往出现在外部面临巨大压力的时期，如果三季度开始美国经济走弱带动全球需求弱化，会强化第二轮内需刺激政策出台的可能性。

“这意味着，中美欧有可能迎来自2021年以来经济和政策周期的重新同步，带来宏观基本面向上的弹性，有望推动指数级别的牛市行情。”裘翔称，2000年以来中美基钦、朱格拉、库兹涅茨周期中，至少有两个周期同步上行的情况共出现4次。同步上行阶段，上证指数、标普500的累计收益率平均数分别为32.3%、43.5%，均为指数级别的大涨。

裘翔表示，按重要性排序，下半年最关键的四个应对策略，首先是提升港股配置比例，其次是回归核心资产，再次是聚焦三大不受贸易战反复影响的产业趋势（即中国自主科研、欧洲重建国防和基建、中国完善社会保障并提振内需），最后是在择时上关注三季度末的关键时点（即中国出台政策预期、美国应对中期选举等）。