2025.05.26

本文字数：2901，阅读时长大约5分钟

作者 |第一财经 周艾琳

5月26日，离岸人民币一度对美元升破7.17，最低至7.16，截至同日19:00报7.1782。今年以来亚洲货币和欧元多数对美元升值5%~10%，而人民币从年初到5月初的涨幅不到2%，近期随着关税战的缓和，人民币的补涨势头引发关注。

近期，高盛将12个月美元/人民币的目标价调整至7.0，本周该美资投行又发布题为“人民币的复兴”的研报，其中提及，这意味着未来12个月人民币将有3%的外汇收益。从经验上看，当人民币（对美元和一篮子货币）升值时，中国股市往往表现良好，这与大多数亚洲新兴市场的交易模式一致。从行业来看，当人民币升值时，可选消费、房地产和多元金融（券商）板块通常表现优异，而防御性板块则表现相反。

人民币中间价在5月13日罕见下破7.2是这轮升值预期的催化因素。不过，更多接受记者采访的机构和企业仍认为需警惕，尤其是贸易谈判仍存在不确定性，且中国央行仍或以稳为主。例如，摩根大通中国首席经济学家和大中华区经济研究主管朱海斌近期对记者称，未来6~12个月，预计人民币对美元汇率在7.2~7.3之间，但具体仍需要看今年的出口情况和出口商结汇意愿。

华尔街聚焦“人民币升值”主题

关税大战并未在今年推动美元升值，相反美元资产遭到抛售，关税或冲击美国通胀、加剧债务负担，同时也在侵蚀各界对美元信用的信心。与此同时，德国罕见开始转向财政扩张，推动欧元对美元一度攀升10%，日元也在日本央行加息预期下升值，这也导致美元指数今年累计下跌近10%。

与2018年3月至2020年1月的中美贸易战1.0不同，当时人民币对美元汇率从6.26的低点升至7.18的高点（即贬值13%），而自 “对等关税”实施以来，人民币对美元汇率已升值1%。然而，人民币的涨势普遍落后于欧元和一众亚洲货币。

不过，近期华尔街的唱多力量也开始渐强。例如，高盛预计未来3个月、6个月和12个月的汇率将从之前的7.3、7.35和7.35分别调整至7.2、7.1和7。这意味着未来12个月人民币汇率将上涨3%。该机构最新认为，汇率升值将有望利多相关股票。

高盛首席中国股票策略师刘劲津在26日发给记者的邮件中提及，人民币升值可能通过会计、基本面、风险溢价和投资组合流动渠道使中国股市受益。高盛估计，在其他条件相同的情况下，人民币对美元每升值1%，中国股市可能上涨3%，包括汇兑收益。

具体而言，在境外上市的中国股票的收益和账面价值，在人民币升值时应会上升，从而产生汇兑收益和更具吸引力的股票估值；拥有美元多头债务（或受美元成本影响）或美元资产空头头寸的中国公司，在美元走弱时应会看到外汇交易收益；外汇升值通常反映并伴随中国经济相对于贸易伙伴的周期性基本面相对较强，这对增长和股票回报预期有利；此外，适度的人民币升值应有助于缓解对资本外流的担忧。

从行业来看，当人民币升值时，可选消费、房地产和多元金融（券商）板块通常表现优异，而防御性板块则表现相反。“人民币潜在的汇率弹性支持我们对中国股市的增持立场，对国内人民币计价资产的主题偏好，企业盈利前景的适度改善，外国资金对中国股市的流入增强，但未来几个月南下资金的净买入步伐可能放缓。”刘劲津称。

在此基础上，高盛对于人民币升值背景下可能表现优异的港股或中概股公司的筛选标准主要是——总市值大于20亿美元，日均成交额大于500万美元，属于对美元进口成本敏感的行业（如航空、石化、建筑、食品、旅游等），或美元债务或股本比率大于20%，同时海外收入占比小于30%等。该机构筛选出的部分公司包括：万国数据、东方雨虹、亚朵、株洲旗滨、金隅集团、中国国际航空、神农集团、杉杉股份、中创新航、伟星新材、天齐锂业、紫金矿业、赣锋锂业、金茂等。

相反，可能因为人民币升值而受损的公司特点则是，海外收入占比超过30%，美元债务占比低（总债务中美元债务占比小于5%，且净资产中美元债务占比小于5%），在2024年人民币贬值期间无汇兑损失与汇率变化的收益相关性强。相关公司包括：美的、联想、中海油、中远海能、TCL等。

升值可持续性仍待观望

不过，升值的可持续性仍待观望，未来关税、贸易谈判、宏观经济形势的不确定性仍高，且出口商的行为仍难以预测。

这一波升值预期始于5月12日中美经贸会谈取得超预期进展后。在5月13日，中国央行自4月初以来首次将人民币中间价设在7.2以下，报7.1991，较前日调强75点，随后各界对人民币对美元升值的预期开始进一步强化。此前7.2的水平被牢牢守住，这被市场认为是一种信号，即允许人民币对美元适度贬值以对冲关税压力。

5月26日，人民币对美元官方中间价来到了7.1903。尽管中间价开始下行（人民币走强），但央行并未显现出进一步推动人民币升值的迹象。例如，根据华创证券，当日的逆周期因子影子变量-132点，较一季度接近-1000点的调节幅度大幅收窄，也小于5月以来超-200点的幅度。

多位中资、外资行交易员对记者表示，即使5月13日时中间价进入了7.19区间，看似央行并非意在大幅推动人民币升值，反而在缓冲升值势头。

渣打中国宏观策略主管刘洁对记者表示，在“对等关税”和美国对中国的报复性关税实施后的一段时间，人民币中间价向上突破了此前守住的7.2关口，人民币对一篮子货币走弱，释放了容忍适度贬值来对冲关税风险的信号。然而，如今中间价似乎随着报复性关税的撤回而调强，回到了7.19的关键区间。

刘洁认为，短期美元对人民币有望下行，人民币中间价不排除进一步强调至7.17～7.18，但坊间揣测的“新广场协议”（以货币升值作为妥协）并不符合实际。人民币走强的程度可能有限，考虑到中国贸易前景，可能中国央行并无刻意大幅推动人民币升值的意愿。

朱海斌则对记者称：“未来6到12个月，预计人民币对美元可能在7.2~7.3之间运行，甚至有可能低于7.2，但后续走势将主要取决于出口情况。去年中国贸易顺差接近1万亿美元，但外汇储备波动并不大，也就是说很多出口商选择了保留外汇存款而不结汇（保留美元）。未来是否选择结汇（即将美元兑换成人民币），特别是在美元走弱的背景下，这一行为将显著影响人民币的强势程度。”

不过，据记者近期对银行人士和外贸公司人士的采访，早在人民币对美元跌破7.3时，出现过出口商结汇的动作，但如今结汇的行为并不多。巴克莱估算，自2023年以来，出口商持有的美元总额已达到7000亿美元。不过，这些美元资产未必都会被转换为人民币。但如果美元对人民币汇率继续下跌至7.1~7.15以下，最多也可能有1000亿美元被转换成人民币，这可能进一步推动汇率下探至7附近。

未来，关税政策和美债拍卖情况也引发关注。特朗普上周日表示将对欧盟的50%关税从6月1日推迟至7月9日（对等关税暂缓90天的到期日），此时距离他发出关税威胁仅过去48小时。在中美和欧美避免关税大战升级之后，美日的贸易谈判将是市场关注的焦点。未来可能会看到更多的“推迟”或“豁免”。此外，机构人士认为，现阶段比关税更重要的无疑是减税法案对美债市场的影响，本周有近1830亿美元2~7年期美债拍卖。若需求不佳或美债持续遭到抛售（收益率升高），美元恐面临更大程度的跌幅，美股前景也难言乐观。

微信编辑| 小羊