如果说现在国内市场有什么仍然是风口，那下沉市场与高性价比消费无疑是其中之一。

近日，沪上阿姨成功在港交所主板挂牌，成为年内继蜜雪冰城之后又一家成功上市的茶饮品牌；由零食很忙、赵一鸣零食合并而来的鸣鸣很忙，正式向港交所递交上市申请，开始冲击资本市场。

然而，不是谁都能成为蜜雪冰城，创造市场与资本的双神话。在1.4万家门店、555亿元GMV这些亮眼的数据背后，鸣鸣很忙的招股书既展示了闪电扩张的规模神话，也暴露了低毛利、高成本等困境。

下沉市场与高性价比不是增长的“万金油”，当开店“扩军”仍然是零食量贩行业的主导时，鸣鸣很忙的IPO不是终点，而是新一轮生存战的起点。

规模驱动的增长泡沫

翻开招股书，鸣鸣很忙在快速增长。数据显示，2022-2024年鸣鸣很忙的收入分别为42.86亿元、102.95亿元、393.44亿元，经调整净利润分别为0.81亿元、2.35亿元和9.13亿元。

由此可见，其增长背后有一个关键节点，即2023年。

2023年9月，在一系列兼并收购后，上市公司万辰生物更名为万辰集团，主营业务从食用菌迈向量贩零食，将旗下四大品牌统一合并为“好想来品牌零食”。为应对来势汹汹的好想来，当年11月，零食很忙与赵一鸣零食完成合并，组建鸣鸣很忙。

鸣鸣很忙在招股书中提到：“我们……自2023年12月起开始合并赵一鸣零食的财务资料……赵一鸣收购事项为往绩记录期间业务增长及经营业绩做出了重大贡献。”

除了合并外，鸣鸣很忙业绩快速增长的另一个驱动器是门店规模的扩张。

自2023年完成合并后，鸣鸣很忙的门店规模开始了快速扩张。2023年底，鸣鸣很忙的门店有6585家，仅一年后，激增至14394家，其中68.9%位于三线及以下城市。按照2024年有366天计算，日均新增22家门店。

与此同时，其GMV和订单量也在快速增长。数据显示，2022-2024年，鸣鸣很忙的GMV分别为64.47亿元、153.25亿元（包含合并完成后赵一鸣12月份的GMV）、555.31亿元，对应的订单数分别为1.75亿、4.23亿、16.15亿，均在2024年迎来爆发。

在招股书第一页“我们是谁”里，鸣鸣很忙自信地以这些数字讲述自己：GMV为555+亿元，门店数14394家，年交易单数16+亿，门店58%位于县城、乡镇……但在它展现的增长故事里，存在着一些“泡沫”。

尽管2023、2024年，鸣鸣很忙经调整净利润（非国际财务报告准则计量指标）分别为2.35亿元、9.13亿元，同比增长分别为188.1%、288.7%，但鸣鸣很忙在招股书中解释道：“增长主要是由于业务扩张，主要归因于(i)我们的门店网络扩张，及(ii)赵一鸣收购事项。”

在合并、门店规模驱动业绩增长的同时，鸣鸣很忙的核心盈利能力并未同步提升。招股书显示，2022年-2024年，其毛利率分别为7.5%、7.5% 和 7.6%，长期低于8%；净利润率分别为1.7%、2.1%和2.1%，经调整净利润率分别为1.9%、2.3%和2.3%。

与此同时，招股书显示，2022-2024年，鸣鸣很忙每家门店的日均单量分别为385、388、452，增幅并不大——2023年下滑，2024年增长仅为16.49%。由GMV总额与订单总数来计算，2022-2024年，鸣鸣很忙的客单价分别为36.84元、36.23元、34.38元，持续下滑。

这意味着，在门店规模扩张的同时，鸣鸣很忙的单店盈利能力并未明显提升。经计算，2022-2024年，鸣鸣很忙的单店日均营收分别为1.42万元、1.41万元、1.55万元，增幅并不大。

可以说，目前来看，鸣鸣很忙的业绩增长完全由门店规模扩大来驱动，除非门店持续扩张，否则鸣鸣很忙的空间有限。但其较高的下沉市场门店占比，以及竞争对手的持续跟进之下，其门店规模的天花板有多高，市场并不那么乐观。

“薄利多销”的底层逻辑缺陷

通过招股书，鸣鸣很忙极力想讲述一个深扎下沉市场的、“薄利多销”的故事。

讲述类似故事的蜜雪冰城，自2025年2月上市以来，在港股市场上一路高歌。5月22日，其股价甚至涨至535.5港元/股，总市值突破2000亿港元，在港股整个食品饮料板块仅次于农夫山泉之下。

在蜜雪冰城投资者关系官网，它在醒目的地方写着：“我们是一家全球领先的现制饮品企业，聚焦为广大消费者提供单价约6元人民币 （约1美元）的高质平价的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品。”

但“薄利多销”只是蜜雪冰城故事的表层，而非全部。

数据显示，2024年，蜜雪冰城全年实现营业收入248.3亿元，同比增长22.3%；毛利润80.6亿元，毛利率为32.5%；净利润44.5亿元，净利率为17.9%。与鸣鸣很忙不到8%的毛利、2%的净利率相比，蜜雪冰城32.5%的毛利、17.9%的净利，并不微薄。

看似相似，但两个“薄利”故事有着不同的“地基”。

蜜雪冰城的“薄利多销”，根植于供应链的垂直整合，包括自建原料生产基地、物流中心等，带来了成本的极致压缩。招股书显示，2024年前九个月，其自产糖蜜和果蜜包装瓶成本比从外部采购价低约50%。截至目前，蜜雪冰城提供给加盟商的饮品食材超过60%都为自产，其中核心饮品食材100%自产。

鸣鸣很忙的“薄利多销”，根植于向上游采购再卖给下游经销商的商品差价。数据显示，2024年，其99.5%的收入来自向门店的商品销售。缺乏上游控制力，导致其议价权薄弱，利润微薄。

对鸣鸣很忙来说，低价与规模化，构成了其“薄利多销”故事的两个支点。

招股书中提到，根据弗若斯特沙利文报告，基于重构的供应链和显著的规模效应，“我们的产品在品质充分保障的前提下，平均价格比其他线下超市渠道的同类产品便宜约25%，解决了休闲食品饮料零售产品加价高的问题。”

同时，招股书显示，截至 2024年12月31日，鸣鸣很忙全国门店数达14394家，“稳居零食连锁行业门店全国第一”；注册会员达到1.2 亿人，会员复购率为75.1%……

但赚取商品差价的业务模式，决定了这两个支点很容易被动摇。

有零食批发商讲述了鸣鸣很忙“薄利多销”故事的险要之处：拿下市场份额后，倒逼供应链降价，降到什么程度供应商可以接受是难点；终端价格很难上涨，一失去性价比标签，消费者就很容易流失。

在招股书中，鸣鸣很忙也提到，“我们维持稳定及高效的供应链以及以商业上合理的价格采购商品的能力，对我们管理成本、库存水平、盈利能力及现金流至关重要。”

除了上游的商品采购成本，为了将采购到的商品高效地配送到门店，鸣鸣很忙不得不在全国建立起庞大的仓储网络，进一步提升了成本压力。招股书显示，2022-2024年，其整体仓储及物流成本（包括运输开支及仓储服务费）分别占总收入的1.5%、1.6%及1.7%。

面向市场，扩大规模的低价策略，上游采购和仓储物流带来的成本刚性，两者间不可调和的矛盾，为鸣鸣很忙的“薄利多销”故事蒙上一层阴影。

“毛利多销”故事为鸣鸣很忙带来了更多隐忧。

在低毛利率导致供应链抗风险能力弱，制约盈利能力提升的同时，加盟商网络也面临考验。数据显示，截至2024年12月31日，鸣鸣很忙与7241家加盟商开展合作，在中国28个省经营14379家加盟店。2024年，新开加盟店8083家，关闭加盟店273家。

鸣鸣很忙的“薄利多销”战略与零食量贩行业市场竞争的激烈，压缩了门店的盈利能力，延长了加盟商的投资回报周期。根据某证券分析师的测算，平均每个加盟门店每年的GMV为386.16万元，毛利率为18%，净利率为8%，回本周期需要一年半到两年。

有加盟商表示，去年鸣鸣很忙与万辰集团都在大力拓店，试图通过各种方式增加门店密度，随着新加盟商的进入，门店密度的增加，自己门店的营业额暴跌，按照18%的毛利率计算，至少需要四年才能回本，甚至有可能回不了本。

根据万辰集团财报，过去一年，旗下量贩零食业务在长三角和华北等优势区域不断做深和加密，在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局，开出了9776家量贩零食店。2025年3月，万辰集团宣布旗下量贩零食已签约门店数量超过1.5万，其中好想来超过1万家。

在鸣鸣很忙、万辰集团都向2万家门店发起冲击的背景下，为维持加盟体系，双方不得不提供租金、物流补贴，持续低价供货，进一步压缩自身的利润空间。鸣鸣很忙的“薄利多销”故事，还需要进一步完善。

结语

过去几年，量贩零食行业上演了精彩的“规模神话”。短短几年间，门店遍地开花，从乡村到一线城市，还有更多、更密集的门店正在开出。

对鸣鸣很忙来说，如果仅仅依赖“低价+万店”叙事，将陷入与万辰集团（好想来）的消耗战；如果继续沉迷于“开店与GMV”的繁荣，今天的万店神话或将成为明天的崩塌序曲。

真正的护城河，不是门店规模，而是供应链效率与消费者心智，它需要向上的供应链重构，高毛利产品的突围，以及用户价值的升级，最终实现自身的价值重塑。下一步，效率将是它的生死线。