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飞马国际：资本承诺成空头支票 重组四年仍陷经营泥潭

在资本市场的浪潮里，飞马国际（002210）曾在重整后被寄予厚望，然而四年过去，现实却无比残酷，新增鼎入主后，非但未能扭转经营颓势，反而陷入营收持续下滑、主业萎缩、转型受阻的泥潭。更令投资者担忧的是，大股东承诺的资产注入与业绩补偿迟迟未兑现，叠加应收账款高企、资金链紧张等问题，公司原平项目已陷入停工烂尾状态，市场对其估值虚高的质疑声日渐高涨。

主业收入连年萎缩丧失造血能力转型前景迷茫

公开财报显示，飞马国际2019年营业收入突然暴跌99.24%，由410.5亿元骤降到3.14亿元，此后连续6年营业收入在2-3亿元低位挣扎，这其中包括了大股东入主后的4年，怎么也迈不开发展的步子。近三期年报，公司净利润更是分别剩0.9亿元、0.2亿元、0.3亿元，同比变动1697.45%、-81.45%、72.82%，剧烈波动。

此前，飞马国际曾宣称自己将向环保产业与供应链领域转型，但相关业务至今未形成规模效益，且行业竞争激烈，技术储备不足，转型之路一片黯淡。分析人士指出，其环保板块毛利率远低于同行，而环保业务应收账款占比过高，坏账风险时刻威胁着公司的稳定。

随着主业造血能力衰退，飞马国际资金面持续恶化。截至2024年，公司账面货币资金为1.06亿元，资产负债率为72.8%；总债务为3.23亿元，其中短期债务为3.23亿元，短期债务占总债务比为100%；应收账款规模却高达2.73亿元，近三期年报应收账款周转率分别为2.1次、1.53次、0.89次持续下降，回款能力急剧下滑。

资金链危机带来连锁反应，飞马国际原平项目烂尾，进一步透支信用。据悉，因资金短缺，公司拟投资4亿元的原平项目已实质上停工，工地荒废，合作方透露"拖欠工程款导致施工方撤离"。5月12日，公司披露原平项目进展公告表示，受宏观经济变化，特别是项目蒸汽销售最重要的使用客户生产经营陷入困境等突发情况影响，公司决定先行暂缓该项目投资建设。该项目烂尾进一步加剧公司信用危机，多家金融机构已下调其评级。

大股东业绩补偿“泡汤” 资产注入承诺“跳票”

飞马国际实控人在2021年入主时曾高调承诺通过资产注入提升上市公司质量，并签订业绩补偿协议。根据公司最新披露的业绩承诺完成情况审核报告显示，飞马国际2022 年-2024年归母净利润分别为8835万元、 1639万元、2850万元，合计为1.33亿元，远远未达到业绩承诺的 5.7 亿元目标，触发业绩差额补足义务。经公司与新增鼎公司确认，新增鼎公司需对公司进行业绩补偿，应向公司补足业绩承诺差额为4.37亿元。

然而令市场哗然的是，实控人入主过去了四年，相关资产仍未完成交割，如今业绩补偿亦成一纸空文。中小股东多次在业绩说明会上追问进展，公司以"正在推进"搪塞，被质疑缺乏诚意。律师指出，若承诺无明确时间表及违约责任，投资者可联合向监管层投诉。

虽然飞马国际做了很多解释，但实际情况就是公司三年未能注入任何资产，主要业务都是依赖于原有垃圾焚烧发电项目，导致公司收入不足3亿，财务上盈利不足3000万。公司基本面没有任何改善，而是通过重整中债权人放弃的收益，以及投资人的业绩补偿，增加了一点净资产。公司看似摘星脱帽没有退市风险，却远远没有达到当初的重整转型预期，更妄论重返当年营收超400亿元的辉煌高度。

陷40亿估值扭曲困局 市值虚高

尽管基本面堪忧，截止5月15日，飞马国际滚动市盈率PE仍高达309.99倍，大幅高于所处环保行业行业市盈率48.69倍的均值。而交易所近期也已经就公司业绩变脸、关联交易等问题下发问询函，要求说明是否存在利益输送。

一直以来，"重整概念"对于市场都具有强大吸引力。飞马国际当初凭借重整预期和雄厚股东背景，成功获得市场高度关注。在市场尚不理性的热情推动之下，尽管产投方未能注入资产、实现业绩承诺，但飞马国际市值依然高企，长期在60-100亿区间波动。参照同行业10-20亿的合理估值区间，飞马国际市值十分反常、明显虚高。

更为扭曲的是，在“1元退市”的规则下，高股本公司在退市红线的胁迫下，市值被长期扭曲在40亿元以上，使得重整公司陷入“市值悖论”的困局里。