高瑞东 赵格格（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

美东时间5月7日周三，美联储如期按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%。这是美联储连续第三次货币政策会议决定暂停降息。下一次会议将于6月18日召开。

核心观点：

美联储第三次暂停降息，声明强调经济面临更大的不确定性，基本符合市场预期。鲍威尔在发布会上多次强调当前需要等待和观察，并表示不会应对衰退而提前降息，甚至发出了一年内都有可能无法行动的鹰派言论。

我们理解，

当前关税仅冲击软性指标，尚未损伤硬性数据，美联储势必要对货币政策保持鹰派口径，捍卫美联储独立性，方能稳定通胀预期

。但是，鲍威尔连续在3月和5月FOMC会议后表态，关税对通胀是“暂时的”冲击，其实也暗含了在“滞”与“胀”中间，其更加关注通胀一次性抬升后，对于经济和就业数据的冲击。

年内来看，预计美联储依然存在2-3次的降息空间，重要的触发因素包括消费和就业数据快速恶化、美国企业债券出现尾部风险、债务上限通过后财政部开启集中发行美债，阶段性放大美债供给压力，或均需要美联储做出行动予以配合。

市场反应：

截至美东时间5月7日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别涨0.7%、0.4%和0.3%，10年期美债收益率下行4bp至4.26%，2年期美债收益率维持3.78%，美元指数收于99.90。

一、5月FOMC会议：如期按兵不动

4月下旬以来，特朗普政府就达成贸易协议积极造势，叠加美国经济数据整体表现相对平稳，缓解了市场对经济衰退的担忧，美股震荡上行、美元指数一度上行至100以上。在会议之前，市场预期5月份美联储大概率按兵不动，主要关心美联储主席鲍威尔是否会在新闻发布会上继续发表强硬措辞。

特朗普总统多次在社交媒体上对美联储施压，要求立刻降息。但鲍威尔一直强调央行独立性的重要性，并表示美联储在制定政策时不会考虑政治因素。4月26日，鲍威尔在国际货币基金组织（IMF）闭门会议上发表讲话，强调美联储必须免受政治干预，以专注于稳定通胀和促进就业。

5 月议息会议如期暂缓降息，鲍威尔在新闻发布会上也强调不急于行动，意在强调美联储的独立性，引导通胀预期不要快速上行。

具体来看：

一是，对比3 月FOMC会议，本次会议声明在针对经济方面有三处调整，整体指向美联储认为未来经济不确定性更大，可能进一步走向“滞胀”。在经济表述方面，美联储增加了“净出口的波动影响了数据（Although swings in net exports have affected the data）”，明确了一季度GDP环比增速转负主要是受到了企业“抢进口”的影响。但是，在对未来经济的展望中，美联储将3 月声明中的“经济前景的不确定性有所增加（has increased）”升级为了“进一步增加（has increased further）”，并认为“高失业和高通胀的风险都有所上升（judges that the risks of higher unemployment and higher inflation have risen）” 。

二是，鲍威尔在新闻发布会上进一步放鹰，表示不会应对衰退而提前降息，甚至表示关税若维持，至少一年内都难以看到触发降息的因素。

鲍威尔表示，当前美国经济依然相对稳健，而贸易政策具有高度不确定性，因此当前 “观望和观察是一个相当明确的决定”，美联储无法采取“先发制人”的行动，因此接下来美联储依然要继续观察数据走向来进一步判断是否降息。

但鲍威尔也发表了比较鹰派的看法，他表示如果特朗普维持高关税，美联储将“至少在未来一年内”，无法在实现通胀和就业两大使命的政策目标上取得进展。我们理解，鲍威尔在引导市场在一定程度上降低对年内预防式降息的预期，并且暗示，除了经济数据正式的走弱，短期金融市场波动难以触发“美联储看跌期权”。

三是，鲍威尔坚持关税对通胀是“暂时的”冲击，指向在“滞”与“胀”中间，其更加关注经济和就业数据。

3 月FOMC会议上，鲍威尔提出关税引发的通胀将是暂时（transitory）的，是可以忽略的，这一超乎预期的表态极大地安抚了市场焦虑。在本次新闻发布会上，鲍威尔坚持这一看法，认为关税“对通胀的影响可能是短暂的，反映的是价格水平的一次性变化”，但“通胀影响也可能更加持久”。在鲍威尔被问及其任期内需要首先解决失业还是通胀的问题，鲍威尔表示需要同时关注失业和通胀的风险两个问题，可能不得不在它们之间做出取舍。

我们理解，鲍威尔这一表态，其实也暗含了其在“滞”与“胀”中间，其更加关注经济和就业数据。假如关税短期难以取消，那么势必会造成通胀中枢的永久性抬升，但经济的压力也将逐步体现出来。因此，美联储也没有必要机械式的追求通胀目标，而强行顶住经济下行的压力。

在会议后，从CME FED WATCH根据美国国债收益率计算出来的市场降息预期来看，市场预计7 月、9 月和12 月FOMC会议将各降息一次，降息概率依次回落。

二、哪些因素可能触发美联储降息？

目前，关税主要影响了美国的软数据，硬数据尚未受到冲击。

硬数据方面，消费、投资相对稳定，通胀尚未上行。

第一，一季度GDP环比增速转负，主要受到厂商“抢进口”的扰动，其中净出口拖累GDP增速4.8个百分点，库存拉动GDP正增2.3个百分点。而扣除掉扰动较大的净出口、库存波动、政府开支，个人消费和私人部门投资对应的核心GDP环比增速为 2.56%，基本持平于2024年四季度的2.51%，指向当前美国经济依然相对稳健。

第二，从一季度通胀数据来看，3月美国通胀迎来超预期降温，核心商品价格环比增速自上月的+0.2%降至-0.1%，主因能源、机票价格下跌，住房通胀也在延续回落态势。

软数据方面，消费预期已经大幅走低、通胀预期快速上行。

第一，4月消费者信心指数连续四个月下降，跌至新冠疫情以来的最低水平，其中消费者预期指数更是大幅下降至47.3，为2011年10月以来的最低水平。从一季度经济数据也可以看出，耐用品消费在涨价预期下反而增速回落，耐用品消费环比折年率从去年四季度的+12.4%回落至-3.4%，汽车和家具家电的消费表现均偏弱，而服务消费和非耐用品消费则保持相对稳定，这也指向在关税阴影下，居民对于大宗商品支出更趋谨慎。

第二，通胀预期快速飙升。截至4 月，通胀预期已经连续四个月大幅上升0.5个百分点或以上，一年期通胀预期终值升至6.5%，达到1981年以来的最高水平，5 年期通胀预期从3 月份的4.1%攀升至4 月份的4.4%。

那么，年内美联储是否还存在降息窗口？哪些因素可能触发美联储降息？综合来看，我们认为年内美联储还是存在2-3次的降息空间的，重要的触发因素包括消费和就业数据快速恶化、美国企业债券出现尾部风险、长期美债进入发行窗口期。

一是，短期美联储势必要对货币政策保持鹰派口径，捍卫美联储独立性，才能稳定通胀预期。考虑关税对于经济和通胀的传导还存在时滞，在二季度或难以看到明确的操作窗口。

二是，从下半年来看，随着关税冲击逐步落地，可能会出现通胀快速抬升、且消费和就业数据同步恶化的情况，届时美联储不得不面临“滞”与“胀”的抉择，但从鲍威尔表态来看，暗含其更加关注“滞”的走势。如同我们前文所讨论，鲍威尔连续在3 月和5 月FOMC会议后表态，关税对通胀是“暂时的”冲击，其实也暗含了在“滞”与“胀”中间，更加关注一次性抬升对于经济和就业数据的冲击。假如关税短期难以取消，那么势必会造成通胀中枢的永久性抬升，那么美联储也没有必要机械式的追求通胀目标，而强行顶住经济下行的压力。

三是，下半年美国国债将进入集中发行期，或推升期限溢价，抬高美债融资成本，亦需要美联储降息予以配合，以延续美国债务循环的“寿命”。今年三季度，预计特朗普减税法案或将绑定新一轮债务上限通过，而后美国财政部预计将集中发行国债以筹措现金，在美国国债的安全资产属性被持续性削弱的背景下，新一轮美债集中发行大概率将再次冲击期限溢价，抬高融资成本。美国借新还旧的债务循环是其“国本”，为了降低债务的长期利息负担，届时美联储或会做出行动，以配合财政部债券发行的节奏。

四是，高利率环境下，美国公司债的到期压力和偿付风险也同样不容忽视，若出现尾部风险或成为触发降息的因素之一。2020年至2021年，美国企业在低利率环境下曾涌现债券融资高峰。据彭博统计，美国 2025年公司债到期规模上升为6036亿美元，相较2024年的到期规模增加近5 成，2026年上升为6573亿美元。从利率水平看，美国存量企业债平均利率已经处于2015年以来的最高水平，将提高2025年美国企业的再融资成本，同时关税冲击后美国企业名义利润增速放缓可能进一步加重美国企业的利息负担，并进一步削弱企业投资意愿，冲击经济和就业。若美国公司债市场出现尾部违约风险，或将成为触发年内降息的关键信号。

三、风险提示

美国通胀上行速度超预期，经济下行速度超预期，国际贸易冲突加剧。