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Don't be seduced into thinking that that which does not make a profit is without value.

－Arthur Miller

报告摘要

一、投资摘要

1: 通胀水平反弹施压美国4月份非农就业数据。

2: 美国4月份就业数据受累于地产行业和餐饮行业。

3: 财政支出力度加大或进一步推升美国通胀水平。

4: 黄金期货期限升水继续处于1980年以来的历史高位。

5: 长端美债利率上行或再度回到期限溢价驱动。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

美国4月份就业数据明显弱于3月份。4月份非农就业人数增加17.5万，低于预期值24.3万，也低于前值31.5万，同时平均小时工资同比降至3.9%，低于前值4.1%。近期通胀数据走高，经济增长数据放缓，显示通胀上行压力抑制消费与产出扩张，从而拖累了就业数据的表现。

美国4月份非农数据明显不及预期，从分项来看，政府部门、休闲餐饮行业和建筑行业的新增雇员减少是拖累非农就业增长的主要来源。4月份，政府部门新增雇员从7.2万降至8000，休闲餐饮行业新增雇员从5.3万降至5000，建筑行业新增雇员从4万降至9000，显示房价和汽油双双上涨，对于房地产和休闲餐饮两个行业就业增长构成负面影响。

截止5月3日，美国财政部现金储备达到8726亿美元，仅次于截止2022年4月份的9729亿美元，美债供给增长以及私人部门缴税带动隔夜逆回购规模和银行储备金规模双降。不过拜登政府有可能下半年加大财政支出力度，以支撑美国经济增长，届时银行储备金或重新出现大幅增加，促使商业银行增加信贷供给，放大通胀反弹压力。

尽管黄金期货价格从2400美元高位回落，但是其期限升水仍然居高不下。截止5月3日，Comex黄金期货24个月期限升水为210美元，高于1980年2月份的历史峰值207美元，同时黄金期货价格极度远离200日均线，属于严重的技术超买状态，所以未来黄金价格或有持续的调整。

大宗商品价格居高不下、房价上涨向房租上涨传导在即，还有潜在的财政支出力度加大都指向美国通胀下行方向面临很高的不确定性，但是美联储并未释放太多对此的应对意图，那么后续投资者向长期美债索取更高的风险溢价几乎是必然的，这就导致期限溢价重新成为驱动长端美债利率的主力，带动整个美债利率曲线熊陡。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止4月30日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为6.0%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止4月30日，中国10年期国债远期套利回报为34个基点，比2016年12月的水平高64个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止5月3日，美元兑一篮子货币互换基差为-7.0个基点，Libor-OIS利差为25.0个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月3日，铜金价格比升至4.3，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离收敛，近期人民币和伦铜走势发出一致信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止4月30日，国内股票与债券的总回报之比为22.3，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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