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The truth is powerful and will prevail.

－Sojourner Truth

报告摘要

一、投资摘要

1: 外资持续买入日股并非源自盈利增长驱动。

2: 日经225指数估值与盈利修复的基础是日元贬值。

3: 美国超级核心PCE物价同比时隔5个月再度反弹。

4: 美国1月份实际个人收入环比升至20个月最高水平。

5: 美国商业银行持续放松针对商业地产的信贷标准。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

截止2023年四季度，美国名义产出缺口占GDP比重升至0.6%，高于三季度的0.5%，也继续高于2022年一季度的0.3%，显示美联储大幅度加息并未抑制美国名义产出增长，这很可能意味着美联储估计的中性利率过低，所以联邦基金利率没有达到限制利率区间，2024年美国经济面临的通胀反弹风险不容忽视。

截止2023年四季度，美国商业银行负债成本升至2.54%，贷款收益率为5.82%，净息差降至3.28%，比三季度下降2个基点，比2022年四季度下降10个基点。通常来说，一轮经济周期走完，商业银行净息差要从顶点回落70个基点。假设2022年四季度的3.37%是本轮银行净息差顶点，那么只有银行净息差跌至2.7%以下才可能引发经济衰退。

截止2023年四季度，美国商业银行存款规模增加2600亿美元，前一季度为减少900亿美元，净贷款增加1027亿美元，前一季度为增加418亿美元。证券投资组合重新扩大，可供出售证券增加1740亿美元，前一季度为减少770亿美元，持有到期证券减少435亿美元，三季度为减少541亿美元，整个证券投资组合增加1306亿美元。

截止2023年四季度，美国非金融企业税前盈利2.54万亿美元，相当于美国GDP的9.1%, 高于2014年三季度的8.4%，更高于1997年三季度的6.3%，与1979年四季度持平。与此同时，非金融企业债务杠杆走低，截止2023年四季度，非金融企业债务占GDP的97.8%，仅仅比1979年四季度高出21.4%，可谓过去40年从未出现的场景。

截止2023年四季度，美国非金融企业信贷融资规模同比降至0.6%，债券融资规模同比升至2.7%，非金融企业部门的外部融资环境仍然处于债券和信贷此消彼长，相互替代的状态，并未出现双双同步下行的情况，也就意味着美联储系统性“紧货币”，引发美债利率曲线倒挂，仍未引发系统性“紧信用”，这有利于保持美国名义产出的高韧性。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止3月8日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.4%，低于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止3月8日，中国10年期国债远期套利回报为35个基点，比2016年12月的水平高63个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止3月8日，美元兑一篮子货币互换基差为-8.5个基点，Libor-OIS利差为25.1个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止3月8日，铜金价格比降至3.9，离岸人民币汇率回升至7.2；二者背离缩小，近期人民币和伦铜再度双双回落。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止3月8日，国内股票与债券的总回报之比为22，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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