既要追求“稳稳的收益”，又要确保收益不太低，银行系理财子公司可谓想破了头。早前银行理财资金借道保险资管通道，投资于协议存款的业务模式，是一条出路，但第一财经记者独家从多家理财子人士处获悉，该模式已经受限，除了存量已不能新增。

不过，理财子也有其他次优选项。据记者了解，境外人民币城投债（离岸人民币债券又被称为“点心债”）受到机构的追捧，不同于在化债背景下被买到利差很窄的境内城投债，城投点心债不仅利差较阔，且收益率远高于境内，5%以上的收益率颇为常见。同时记者了解到，理财子亦在布局配置境外人民币存款，在QDII额度紧张的背景下，这类资产并不用占额度。

广发证券研究院的数据显示，2023年境内城投债募资受限，城投点心债发行明显放量，发行数量达166只，金额为1033亿元，两者均较2022年增长超过2倍。尽管此前“364城投美元债”（即一年期以内的短期城投美元债）发行一度放量，但有机构人士对记者提及，受到部分监管压力，城投平台开始更多转为发行人民币计价债券，以避免期限错配的风险，同时也得以实现债务展期的目的。

理财子投资协议存款已受限

此前，有消息称，理财资金借道保险资管通道，以投资于协议存款的业务模式受限。近期，第一财经向多名从业者证实了这一消息。

“此前投资这类存款的理财产品净值可以做成一条平滑向上的斜线，没有丝毫净值波动，这就是理财客群最喜爱的产品。但问题在于，这些产品是日开产品，而存款存在一定封闭期限，因此存在期限错配的风险。”某股份行旗下理财子研究人士对记者表示。

另一家股份行旗下理财子投资经理也对记者提及，这种业务早前很多理财子做得“非常猛”，确实是获得“稳稳收益”的好办法，可以规避潜在的债市波动。但目前除了存量，理财子已经不能投资新增的协议存款。

华创证券屈庆团队表示，根据监管规定，保险公司自有资金可以在商业银行办理协议存款业务，金额3000万元以上、期限5年以上的协议存款利率可由双方协商确定且不受限制，而协议存款纳入一般存款统计口径。虽然此后保险公司纷纷成立资管子公司，资管新规后保险资管产品也被纳入监管体系统一管理，监管也明令禁止保险资管公司存款计入一般存款。但在银行揽储压力倒逼高息揽储行为，保险资管获取高息资产的强烈诉求下，保险资管产品通过配置协议存款获取无风险高收益，商业银行通过高息吸收保险资管协议存款，虚增一般存款的行为依然屡禁不止。尤其是在2022年底的债市快速调整后，银行理财固定收益产品净值纷纷大幅回撤甚至破净，引发巨额赎回乃至发生流动性风险。为了避免类似情况再次发生，就出现了银行理财资金借道保险资管通道，投资于协议存款的业务模式。

通过这一模式，银行理财能够获取比配置同业存款更高的稳定无风险收益，还实现了稳定产品净值的诉求，保险资管增加了资管规模，赚取了通道费，商业银行增加了一般存款。表面上看这一合作模式皆大欢喜，大家都在合作中获取了好处，但背后其实隐藏了巨大的期限错配风险。与保险资金长期稳定的属性不同，银行理财固收产品大多是日开、周开、月开等定期开放产品，对资产流动性要求较高，与协议存款长期定期存款的流动性属性并不匹配。一旦理财产品出现巨额赎回，极易发生流动性风险。

有保险机构人士分析称，一般性存款利率比较高，而银行之间的同业存款利率比较低。现在如果禁止理财子投资协议存款，都需要放到同业存款的话，那么理财子很难给保险公司这么多资金，因为利率对理财产品将缺乏吸引力。

高息点心债受追捧

在收益的压力下，理财子也想到了其他变通办法，境外人民币资产成了香饽饽。

2023年城投债的大行情令人始料未及，这波狂欢不仅让投资者疯抢城投债，更令境外发行的城投人民币、美元债备受追捧。去年的特殊再融资债发行总额达到约1.4万亿元，2024年的新债已在路上。

之所以境外债券发行火爆，多位债券从业者对记者透露，由于交易所方面风险偏好较低，外加控制债务增量、平稳过渡的方针，2023年以来境内城投债新增发行难度加大，因此发行离岸人民币债券成为城投拓展融资渠道的重要方式。

“我们买了不少城投点心债，有些可以包装成摊余成本法的产品，也不涉及美元（城投美元债）。”上述股份行投资经理对记者称。

广发证券表示，狭义的城投点心债在香港联交所上市交易，但随着相关市场的扩容，广义的城投点心债上市交易地点已扩展至澳门金交所、新加坡交易所等场所。2023年，城投点心债发行明显放量，发行数量达166只，发行金额为1033亿元，两者均较2022年增长超过2倍。其中，去年四季度发行数量创新高，达到52只，金额合计293亿元。

具体来看，发行点心债的区县级平台数量占比较高。2023年，共有124家城投平台发行了点心债，数量约为2022年的三倍。21个省份发行了城投点心债，其中浙江、山东、江苏分别有23家、29家、17家城投发行点心债，发行金额分别为269亿元、185亿元和105亿元，合计超过全国的一半。其后是福建、四川、湖南和重庆，发行人数量在6家（含）以上，发行金额均在45亿元以上。不过，城投美元债2023年发行规模仍相较2022年大幅下降。

去年一度“364城投美元债”发行放量。“在海外发债的监管方面，发改委在2023年2月实施的56号令主要针对企业中长期外债进行监管，中长期外债指1年期（不含）以上债务工具，364天及以下的外债不属于该令监管范围，发行流程简单，所以一些企业选择发行364天期的外债。”标普信评工商企业评级部总监王雷对第一财经记者表示。据记者统计，2023年全年，境外城投债累计发行234只，融资金额为253.72亿美元，其中超2/3的期限都在1年以下，平均融资利率在6.5%以上，发行主体主要来自山东、浙江。

但此前记者也了解到，监管方面对于货币错配的关注也导致城投美元债发行受限，城投点心债则取而代之成为主力，而这也顺势成为理财子的配置方向。

机构认为，在“化债行情”持续演绎的“资产荒”背景下，城投境外债配置价值凸显。截至2024年1月15日，城投境内债信用利差仅119BP（基点），而城投美元债信用利差高达195BP，城投点心债也有176BP，后两者均明显高于境内城投债。