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Let me tell you the secret that has led me to my goal. My strength lies solely in my tenacity.

－Louis Pasteur

报告摘要

一、投资摘要

1: 三季度美国私人部门债务杠杆继续创出多年新低。

2: 国内实际利率和2024年经济增长预期出现倒挂。

3: 黄金期货期限升水回落暗示金价下行风险加大。

4: 黄金矿商远期对冲规模达到20个月以来最高。

5: 三季度日本经济深度收缩或打压日本央行紧缩预期。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

今年三季度，美国家庭部门债务杠杆率降至73.4%，继续处于2001年以来新低；非金融企业部门债务杠杆率降至98.7%，处于2014年以来新低；前三季度，家庭部门债务杠杆回落2.1%，非金融企业债务杠杆回落2.5%；美联储加息以来，家庭部门债务杠杆率回落2.4%，非金融企业债务杠杆回落4.3%。

11月份中国CPI同比降至-0.5%，触及2020年11月以来最低。5年期LPR利差与CPI同比之差升至4.7%，明显高于投资者2024年中国GDP增速预期4.5%，这意味着国内中长期实际融资成本或高于经济增长，从而对国内债务滚动形成更大压力，需要央行采取进一步的货币宽松措施。

24个月Comex黄金期货期限升水降至168美元，比9月14日的峰值要低33美元，其与近月黄金价格之比为8.4%，意味着黄金市场预计未来两年美国CPI同比均值为4.2%，这显然高于金融市场和美联储的一致预期水平。历史上，如此高的期限升水并不对应黄金价格更好的回报表现，反而出现过大幅回落的先例，未来一年黄金的回报难言乐观。

黄金价格始终无法突破1976-1980年黄金期货价格涨幅的261.8%阻力位2120美元，黄金矿商对于黄金价格上涨的预期减弱，开始逐步加大远期售金规模。截止12月8日，黄金矿商净空头持仓规模升至5万份，触及去年4月份以来最高水平。黄金矿商加大对冲力度，可以削弱央行购金对黄金价格的支撑，恢复实际利率对黄金价格的抑制作用。

金融市场普遍预期2024年4月份日本央行退出“负利率”政策，近期日本央行官员的表态更是加剧了自身的鹰派预期，美元兑日元一度跌至140附近，但是基本面数据并不支持上述预期。三季度日本GDP年化环比收缩2.9%，触及2020年二季度最低水平，GDP同比增速降至1.5%，均是连续三个季度放缓，显示疫后日本经济复苏丧失动能。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止12月8日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止12月8日，中国10年期国债远期套利回报为51个基点，比2016年12月的水平高81个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止12月8日，美元兑一篮子货币互换基差为-13.2个基点，Libor-OIS利差为26.6个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止12月8日，铜金价格比降至4.2，离岸人民币汇率回升至7.2；二者背离缩小，近期人民币汇率持续反弹，伦铜持续上行。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止12月8日，国内股票与债券的总回报之比为21.8，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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