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－Tryon Edwards

报告摘要

一、投资摘要

1: “萨姆法则”预测经济衰退的能力缺少可信度。

2: 实际薪资增速走高或导致美联储降息预期落空。

3: 三季度美国商业银行净息差大幅度反弹。

4: 三季度美国商业银行继续增加信贷投放。

5: 美国房价加速上涨或加大通胀反弹压力。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

在美债利率曲线倒挂和经济衰退之间的显著统计关系没有重演以后，投资者又聚焦另一个基于统计关系预测经济衰退的指标：“萨姆法则”（Sahm Rule），该法则认为失业率三个月平均值比过去12个月低点高出0.5%，就会触发经济衰退。过去5次经济衰退中，两次是在0.3%水平触发，三次是在0附近触发，其领先预测能力难以说准确且明显。

截止12月1日，担保隔夜融资利率（SOFR）期货预计2024年降息6次，这意味着美联储降息幅度或将达到150个基点。不过从以往美联储货币政策的实践经验看，利率期货市场的押注过于激进了，因为历次美联储从加息转向降息都是在实际薪资大幅回落以后，但是在工资粘性的支撑下，2022年7月份以来联邦基金利率和实际薪资增速一路走高。

今年三季度美国商业银行负债成本升至2.33%，贷款收益率为5.63%，净息差升至3.3%, 比二季度上升5个基点，比今年一季度上升2个基点。通常来说，一轮美国经济周期，商业银行净息差要从顶点回落70个基点。假设去年四季度3.37%是本轮银行净息差顶点， 只有银行净息差跌至2.7%以下才可能引发经济衰退。

今年三季度，美国商业银行净贷款增加418亿美元，连续第二季度增加。与此同时，商业银行可供出售资产减少770亿美元，为连续第7个季度减少；持有到期证券减少541亿美元，为连续第三个季度减少。整体上看，美国商业银行仍然处于减少证券投资配置，增加信贷投放的过程中，这有利于美国经济朝着软着陆方向发展。

9月份美国标普/凯斯·席勒全美房价指数（S&P/Case-Shiller House Price Index）同比反弹至3.9%，触及去年12月份以来最高水平，比今年5月份的低点要高4.3%。房价持续上涨的结果是，Zillow房租同比增速止跌企稳，维持在3.2%，这意味着明年下半年美国CPI构成中的房租同比增速也倾向触底反弹，从而威胁整个美国CPI同比的下行趋势。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止12月1日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.6%，低于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止12月1日，中国10年期国债远期套利回报为56个基点，比2016年12月的水平高86个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止12月1日，美元兑一篮子货币互换基差为-15.3个基点，Libor-OIS利差为28.5个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止12月1日，铜金价格比降至4.2，离岸人民币汇率回升至7.1；二者背离略微缩小，近期人民币汇率持续反弹，伦铜持续上行。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止12月1日，国内股票与债券的总回报之比为22.3，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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