我们在10月25日的研报《金价上涨的宏观逻辑》中，解析了在真实利率高企的环境下，金价逆势上涨之韧性的来源。近期金价再度攀升近6%至2092美元/盎司（图表1），且表现优于美债外的其他（美元计价）主要大类资产，如美国主要股指，欧元，油价、铜价等。除了此前报告中列举的结构性因素，哪些边际变化促成了金价近期的强劲走势、这一走势是否可持续？

核心观点

观点总结：

首先，虽然难免有波动和反复，尤其在短期快速上涨之后——但我们维持此前观点，长期看涨黄金价格。

更近一步，如果在2022-23年（美债）真实利率快速攀升期间，黄金价格的韧性是“逆风飞扬”，则2024年，随着真实利率“正常化”，黄金可能迎来更为有利的宏观环境。

此外，在全球增长预期下调的阶段，虽然通胀预期也有所降温，但黄金的相对表现往往强于“生产型商品”，如石油、铜、甚至主要股指，等等。

虽然全球经济降速、通胀降温仍是我们的基准预测，但考虑到地缘政治和美国政治周期相关的、财政和贸易政策层面的不确定性，黄金也是对滞胀（这一非基准情形）的有效对冲。在这一情形下，金价表现甚至可能优于短期美债。

简单就我们以上观点展开几点论述——

近期金价的亮眼表现，主要由真实利率下行推动，此外，美元边际走弱也起到了一定的助推作用。以10年美债收益率和TIPS 10年盈亏平衡通胀预期计算，10年期美债价格隐含的真实利率从10月25日2.52%的高点，下降至上周五（12月1日）的2.0%。如我们在《金价上涨的宏观逻辑》(2023/10/25)中分析的，虽然历史上，推动金价变化的因素包括通胀预期，真实利率，风险溢价，和美元指数等，但2008年后，通胀预期、尤其是长期通胀预期走势相对稳定，真实利率成为金价变化最重要的边际推动因素（图表2）。同时，11月来美元边际走弱，从10月底106.7下行约3%至103.2、也推升了美元计价的黄金价格。

具体看，有几个层面（互为因果的）宏观因素同时推动真实利率下行和金价走强。

1. 首先，美国增长预期明显下修。如我们在《美国四季度增长或将明显减速》(2023/10/17)中所预测的，美国经济增长在4季度将明显减速。一方面，暑期旺季后消费增速明显下降，而感恩节的消费数据印证了这一预测（参见《美国增长减速进行时》，2023/11/30）。另一方面，多重因素拖累美国投资增长，包括美国财政刺激越过高点，金融条件收紧、利率高企压低地产投资，而大选相关不确定性进一步压制企业产能投资。由此，虽然市场对2024年的增长预期在3季度GDP数据发布后有相应调整（Mark to market），但市场对2025年的增长预期从8月的1.9%下修到目前的1.7%。

2. 同时，10月美国通胀明显减速，叠加增长减速和联储官员“放鸽”，市场预期的降息时点提前。10月美国达拉斯联储发表的、去除疫情一次性因素的核心通胀指标（trimmed core PCE）进一步走弱——其6个月折年率下降至2.9%，而单月环比折年跌破3%，降至2.7%的水平（图表3；参见《10月美国核心PCE通胀符合预期》，2023/12/1）。上周二，在本次加息中判断较有“前瞻性”的联储理事沃勒（Chris Waller）表示如果通胀持续放缓3-5个月，则可以开始降息。11月来，市场对联储第一次降息时点的一致预期从此前的明年6月、提前至明年3月，而2024年累积降息幅度的预期也从72基点上升至121基点。诚然，联储官员的判断也将随着数据而变化，但联储官员公开对降息时点提出前瞻性、较为具体的指引，仍然被市场看做一个“偏鸽”的信号。

3. 对美联储停止缩表时点的预判，也可能有所提前。而联储资产负债表“终值”越高，则黄金兑美元的比例就理应越高。虽然没有公认的一致预期指标，但随着市场对美国增长、通胀预期下调、降息时点提前，一个合理的推测是市场对美联储停止缩表时点的判断也可能有所提前——诚然，联储近期并没有更新与此相关的指引。这一潜在的预期变化，也可以在长期美债价格的变化中得到一定的印证——长期美债利率已经从11月初的4.77%下行至上周的4.22%。一个符合常识的判断是，当市场预期的美元供给上升时，其相对于供给“自律性”更高的黄金的比价，应该适当下调（图表4）。关于这一点，我们重申此前年度展望中的观点，即美联储将可能在2024年年底前，停止缩表（参见《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5）。

往前看，真实利率有望继续下行，且可能有较大的下行空间。值得注意的是，虽然真实利率是一个非常重要的概念，但市场对美债真实利率的定价其实是两个“交易出来”的价格的“残差”—即市场交易的美债收益率、减去TIPS盈亏平衡通胀预期而得出的“残差”。这也是为什么鲍威尔说R*是否够高，你需要去“感受”（“you will feel it”）。这一残差可能反映投资的真实回报率，但短期也被风险溢价、期限溢价等因素推动，甚至各种“溢价”对所谓真实利率的影响较大（图表5）。然而，虽然短期各项溢价的变化可能左右所谓残差的、真实利率的水平，但长期而言，真实利率必然、也只能由真实投资回报率支撑。

图表6呈现了2003年来美国10年期真实利率的走势，图中有几个重要的信息：1）美债真实利率会在中枢附近波动，而在大幅货币和财政宽松后，往往冲高至均衡水平之上，此后持续回落（如2008年-2013年）；2）真实利率在大幅宽松后冲高，可能由财政和货币大幅宽松带来的“溢价”所推动，但此后往往连续数年下降，新的均衡水平可能低于此前——这可能是因为金融资产过度膨胀后，长期边际投资回报率往往下降；3）疫情前，10年真实利率的均衡水平在0.5%左右，现在已经冲高至2%以上；4）2003-07年之间，中国以极低的资本存量和极高的人力资本加入全球循环中、这一变化理应大幅推高资本的边际投资回报率。而即使在彼时的全球化“黄金时代”，10年期真实利率的中枢仅在2%左右，难以想象目前去全球化的长期真实投资回报率高于2003-07年间的水平，甚至，我们认为目前的真实边际投资回报率不应高于疫情前0.5% 的水平（参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。

此外，一些结构性因素、即使在美元真实利率不再下降的环境中，也可能继续支持黄金价格的表现。如我们此前论述，随着地缘政治以及相关的金融风险结构性上升，外汇储备“多元化”需求将继续对黄金价格形成支撑。同时，黄金的避险属性也意味着，在现今的宏观环境下，黄金在资产配置中始终占有“一席之地”。黄金需求的结构性上升，很大程度上解释了在真实利率上升的背景下，金价的韧性。而在可预见的未来，这些结构性因素不会消失。俄乌冲突、巴以冲突后的黄金走势，均印证了这一点（参见《简析巴以冲突的潜在宏观影响》，2023/10/19）。

最后，值得一提的是，在（短期）增长预期下调的阶段，金价表现往往强于在经济上行周期表现更好的“进攻型”商品。黄金在增长预期下调的环境中相对表现更优，一方面反映其需求不受经济景气周期的影响，而石油、铜等大宗商品的需求“顺周期性”较强。另一方面，在增长预期上修期间，股权资本的预期现金流收益也将上升，推升其价格，而黄金作为“0现金流”资产的相对吸引力会下降。但当实体经济现金流/收入增长预期下行时，黄金的相对吸引力将上升（图表7和8）。

风险提示：经济韧性超预期，联储缩表进度超预期。

本文源自券商研报精选