张明 | 金融开放的维度、次序与风险防范

注：2020年12月18日，由中央 财经 大学国际金融研究中心、中央 财经 大学全球金融治理协同创新中心、中央 财经 大学金融学院共同主办，双威大学杰弗里·萨克斯可持续发展中心、第一 财经 研究院和普华永道中国协办的“第九届亚太经济与金融论坛”成功举办。本届论坛主题是“后疫情时期全球经济的恢复与结构性变化”。会议特邀中国社科院金融研究所副所长张明研究员发表演讲。本文根据演讲内容整理。

大家好，非常荣幸来参加这个会议。我准备就金融开放的主题，讲四个问题。

第一，金融开放的四个维度。

金融开放是一个非常广的概念，至少可以分为四个维度，第一是金融市场的开放，具体又可以分为两个方面，一方面是投资额度的开放，第二方面是机构的股权比例的开放，最近中国在这两个方面都有很大的进展。第二个维度是资本账户的开放。第三个维度是人民币汇率形成机制的市场化。第四个维度是货币的国际化。

这四个维度的开放各自都有一个最终目标。对于中国来讲，金融市场的开放指的是对境内外投资者投资额度完全放开，对境内机构的股权比例完全放开；资本账户开放最终的目标是资本账户的全面开放；人民币汇率形成机制的最终目标，就是自由浮动，完全由市场来决定。人民币国际化的目标，就是成为能和美元、欧元相提并论的第三大国际货币。

第二，金融开放维度的不对称格局。

迄今为止，金融市场开放与资本账户开放这两个维度呈现出非常强的不对称性。中国的金融市场和资本账户，对外国投资者的开放程度要远超过我们对内地投资者投资于海外市场的开放的程度。换句话说，在资本账户开放领域我们有很典型的宽进严出的现象。举个例子，2019年9月我们取消了QFII和RQFII额度限制，理论上来讲外国机构投资者可以大量的投资于中国的股票市场、债券市场，但是我们在QDII的开放方面，额度管理相当的严格。最近因为人民币的升值压力，我们在QDII的额度管理方面稍微有一些放松。

目前我们不对称的金融开放格局的形成，主要是2015年“811汇改”后，为遏制本币贬值的压力而采取的，未来我们应该尽快纠正这个不对称的金融开放格局。

第三，金融开放维度的次序安排。

谈到金融开放四个维度的优先次序，最优先的不好讲，但希望最后一个是资本账户的全面开放。根据我们研究团队的研究，资本账户的适当管理是中国防范系统性金融危机的最后一道防火墙，它的拆除应该慎重，并且需要一些前提条件。比如目前，我们的金融市场在加快开放，但是资本账户的开放还是比较审慎的。

关于资本账户开放和人民币汇率形成机制，这两个方面应该统筹起来看。从国际经验来看，很多新兴市场国家爆发金融危机，都是因为形成了资本外流和汇率贬值之间的恶性循环，两者相互强化，最后形成了触发系统性金融危机很重要的因素。所以在目前我们国内的系统性金融风险没有得到根本消除之前，要么资本账户开放可以快一点，但是汇率机制市场化应该慢一点。要么汇率的形成机制可以快一点，但是资本账户开放应该慢一点。

我个人比较倾向于第二种情况，应该加强人民币汇率形成机制的市场化改革，与此同时保持适当的资本账户管制。

第四，金融开放下的风险防范。

在开放的过程中，我们一定要前瞻性地防范风险，要做好风险防范的预案。

第一个维度，金融市场进一步开放之后，我们必然会迎来短期的大进大出。 不要认为外国资本一定会持续流入，他们对利差变动非常敏感，证券投资的波动性也是非常强的。这两年沪港通北上资金的波动性就非常强。

未来如果短期内资本大进大出，我们应该怎么来治理？从目前来看，宏观审慎政策是一个更好的治理方式，比如托宾税。

此外，短期资本大进大出必然会导致汇率的频繁波动，所以我们一定要想好，是不是到了一个能够承受汇率非常大幅波动的时候，在短期内我们是一步到位走向自由浮动好，还是有一个汇率的目标区，在这个目标区内汇率可以自由浮动，但是一旦逼近目标区的上下限的时候，管理会加强。自由浮动与汇率目标区孰优孰劣，我们可以讨论。

第二个维度，最近几年来中国国际收支的脆弱性有所加强。 一方面，地下渠道的资本流动规模依然较大，从目前发布的数据来看，在今年2季度资本外流的规模很大。另一方面，虽然由于疫情原因，今年经常账户顺差异常地好，但是过去两年萎缩得比较厉害。过去两年我们的国际收支表有这样一个特点，也即经常账户余额加上金融账户余额，等于一个规模较大的地下资本净流出。在这个情况下，再考虑到金融开放可能带来更大规模的跨境资本流动，我们需要提防国际收支异常波动带来的潜在风险。

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